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         【前言】：

本文首發于《財經》雜志2017年第15期（6月26日出版），基本上完整刊發。這里發出原稿全文。

這篇文章的主要意見在一些研討會上放在整個債務風險管理框架下簡要表述過，7月14日要開全國金融工作會議，這篇文章貼出來，供關心這個領域問題的人參考。

2017.7.5

新興大國跨境金融風險的積累與傳導

潛在金融風險及其化解是當前中國宏觀經濟運行與管理的重大問題之一，而作為多年來全世界數一數二的外貿大國和快速成長的新興對外直接投資大國，作為2016年世界第二對外直接投資大國，作為全世界貿易依存度數一數二的經濟大國，當前中國的潛在金融風險并不僅僅局限于國內市場上此前幾年的債務快速積累，同樣也在于境外金融風險的積累與傳導。作為國際投資凈頭寸逐年遞增的凈債權國，我們的跨境金融風險越來越多地主要來自境外資產遇險而不是對外償付危機。在可預見的未來，存在風險的中國境外資產規模尚不能與國內資產規模相提并論，但這并不等于境外資產風險不足以對國內市場整體穩定性構成威脅。

一、跨境金融風險殷鑒不遠

100多年來，由于具備系統重要性的金融機構涉險等原因，較小規模的境外資產發生風險，把規模大得多的國內市場推向全局性震蕩，這種情況已經一再發生，在國際經濟史上留下了不可磨滅的深刻痕跡，從1890年巴林兄弟投資銀行對阿根廷債權支付危機，導致倫敦金融市場一度瀕臨崩盤；到1980年代墨西哥債務違約“在華爾街投下原子彈”，進而引爆席卷整個發展中世界和蘇聯東歐集團、撼動西方金融市場的債務危機；再到1998年長期資本管理公司因俄羅斯貶值盧布、停止國債交易而幾乎倒臺，并把整個華爾街拖向全局性震蕩邊緣；……莫不如是。

而且，自從1990年代以來，金融全球化取得長足進展，相應大大增強了國際貨幣/金融危機的傳染性，最早爆發危機的國家/地區即使在全球經濟金融版圖上貌似無足輕重，其危機也能如同埃博拉病毒一般迅速蔓延到其它國家和地區，以至于在輿論界留下了許多描繪這一現象的詞匯：1994年墨西哥危機的“龍舌蘭酒效應”（Tequila Effect）、“亞洲流感”（Asian Flu）、“俄羅斯病毒”（RussianVirus），等等，不一而足。數年之前的次貸危機-美歐主權債務危機期間，多家具備系統重要性的金融機構先后引發市場風聲鶴唳，直接起因也是其國際業務遇險。有鑒于此，我們不能不對跨境金融風險的積累及其傳導給予足夠重視。

二、潛在跨境金融風險的宏觀層次

根據歷年《中國國際投資頭寸表》數據整理計算，從2004年末到2016年末，中國海外資產從9291億美元上升至64666億美元，國際投資凈頭寸從2764億美元上升至18005億美元，剔除儲備資產后的海外資產從3105億美元上升至33688億美元。考慮到儲備資產基本上屬于低風險資產，本文將剔除儲備資產后的海外資產視為潛在海外風險資產，以剔除儲備資產后的海外資產對GDP比例衡量潛在跨境金融風險程度；計算結果發現從2004年至2016年，中國上述指標從16%上升至30%，潛在跨境金融風險程度提高近一倍：

2004年平均匯率為1美元兌8.2768元人民幣，[①]潛在海外風險資產（3105億美元）折算合25699億元，占當年中國GDP（160714億元）的16%。

2016年平均匯率為1美元兌6.6423元人民幣（引自《2016年國民經濟和社會發展統計公報》），潛在海外風險資產（33688億美元）折算合223766億元，占當年中國GDP（744127億元）的30%。

潛在跨境金融風險存在于宏觀、微觀兩個層次。在宏觀層次，這一風險產生于大規模海外投資（包括對外直接投資和貸款）進程之中。在存在多重均衡的金融市場上，東道國和國內投資者、貸款人過度樂觀的預期、不切實際的投資大躍進計劃、道德風險、……都會推動潛在風險日積月累；一旦積累到一定程度，一個微小的擾動就有可能徹底扭轉市場參與者的預期，使得整個東道國市場轉瞬之間便從原本較好的穩定均衡崩塌到較差的均衡，貨幣貶值，資本外逃，資產價格暴跌，……跨境傳染的連鎖反應也由此觸發。

截至2016年末，中國境外直接投資資產已達13172億美元，其中股權資產10650億美元，關聯企業債務資產2522億美元。在東道國方面，本世紀以來，特別是次貸危機爆發以來，異軍突起的中國投資已經在很多國家成為政府、企業爭搶的“香餑餑”，這固然是好事，但我們不可忽視某些貿易伙伴政府的投資和經濟發展計劃已經遠遠超過了一般的狂熱程度：

有的貿易伙伴政府曾制定規模極為宏大的經濟發展計劃，設計投資規模相當于其GDP的250倍之多，且將投資資金來源全部寄望于中國投資；

有的國家在制定對華經貿合作計劃時，不斷塞進自己希望的項目，卻完全不考慮經貿合作應當互利、不考慮這些項目對中國有何利益；

有的國家軍備開支浩大，有些年份占用了一半左右的財政支出，經濟建設及民生投入嚴重不足，但不斷追加提出希望中國投資項目，對自己國內配套資金等等經濟資源考慮嚴重不足；

……

顯然，如果我們不充分發揮我國自己相對強得多的經濟規劃等專業技能，而是在“友誼”、“戰略”之類旗號下百依百順，單純遷就東道國的要求主張，在這樣的東道國，項目幾乎可以肯定最終將陷入危機。中國企業、中國資本要“走出去”，絕不是要“送出去”。

在作為資本輸出國的我國方面，一些地方政府、企業過于急切想要搭上國家對外經貿發展計劃的快車，過于急切地希望設計策劃出盡可能貌似宏大的項目以獲取中央轉移支付資金支持，有的部門過度強調一些違反市場原則、無視客觀經濟規律的主張，也有可能導致過多投資投向缺乏商業可行性的地方與領域，從而制造出本來可以避免的潛在跨境金融風險。

作為一個整體，阿拉伯國家當然是我國不可忽視的重要貿易伙伴，但不等于它對我國所有地區都是重要的大貿易伙伴。而且，在整個世界經濟貿易版圖上，阿拉伯諸國所占份額有限，據國際貨幣基金組織《世界經濟展望（2017年4月號）》數據，2016年，中國實際GDP占全球17.8%，中東北非、阿富汗、巴基斯坦合計占7.6%，其中中東北非占6.7%；中國貨物服務出口占全世界10.7%，中東北非、阿富汗、巴基斯坦合計占5.2%，其中中東北非占5.0%。[②]不僅如此，阿拉伯國家的宏觀經濟和社會穩定性普遍存在嚴重缺陷，特別是政治性風險之高，世人眾所周知。社會凝聚力虛弱、部族認同高于國家認同、宗教認同高于國家認同、教派認同高于共同宗教認同，這是阿拉伯國家和幾乎所有穆斯林國家千百年來的社會痼疾，導致這些國家社會、軍事關系緊張，社會動蕩乃至戰亂此起彼伏經久不息。早在1930年代，在其《阿拉伯通史》中，美籍黎巴嫩裔歷史學家菲利蒲·希提就將個人主義和宗派主義列為伊斯蘭教各國分裂和滅亡的決定性因素之一；[③]八十年彈指一揮間，希提描述的情況并無根本改觀。

在這種情況下，有的西北小省區無視本地資源稟賦、產業結構與阿拉伯國家基本沒有互補性，無視本地對阿經貿沒有任何區位優勢而只有區位劣勢，無視本地數十上百年來對外貿易90%以上是對東亞經濟體，無視阿拉伯對華貿易90%左右是在東部省市，把對阿經貿作為外經貿發展戰略中心而竭力推廣，……如是勞心勞力數年，耗費公帑投入可觀，對阿年貿易額也不過1億多美元，占當地外貿額不足4%，卻在阿拉伯國家投資建設了四五個園區（全國投資建設境外園區總數不過77個），……這般規劃，其成敗利鈍，實不宜盲目樂觀。

作為微觀市場主體，資本輸出國企業與放貸金融機構的道德風險同樣會造成潛在跨境金融風險。1980年代發展中國家和蘇聯東歐集團爆發債務危機，相當程度上應歸咎于1970年代西方各商業銀行競相對發展中國家貸款；而當時西方各商業銀行之所以如此作為，重要原因之一是各銀行貸款官員權限太大，為贏得高額薪酬和晉升機會而采取進取型戰略。一位貸款官員追憶往事時曾說：“在償債前能有個較長的付款寬限期為條件，從而簽訂一筆貸款合約，總會使人躍躍欲試。一旦發生問題，你或許已被調離他處，銀行董事長也或許已經退休。”[④]在1990年代新興市場投資熱潮中，國際投資者相信新興市場（尤其是東亞）借貸項目背后有政府的隱含擔保，而且自恃有能力以集體撤資要挾東道國政府承諾擔保，即使發生危機也有國際貨幣基金組織的援助計劃為其“解套”，他們普遍滿足于借款國的表面繁榮而沒有對這些經濟體的金融部門和企業進行深入的盡職調查（due diligence），……最后，他們的放貸狂熱以1997年東亞金融危機而告終。倘若我們不能清醒認識并及時防范，重蹈上述西方貸款人覆轍并不是不可能的。進取的勇氣與冷靜的盤算，缺一不可。2016年末中國國際投資頭寸表上，“直接投資”項下關聯企業債務資產已達2522億美元，“其他投資”項下貸款資產5622億美元，“證券投資”項下債券資產1502億美元，潛在風險，不可無視。

三、正視基礎設施高負債等特點的潛在風險

不僅如此，當前中國對外投資重點產業領域的特點也存在潛在金融風險。“要想富，先修路”；中國希望與更多貿易伙伴分享自己的成功經驗與發展機會，基礎設施投資由此成為近年來中國在國際社會力推的頭號經貿合作重點，這是必然的，也是正確的；而要想將跨境基礎設施投資辦好，我們就必須正視并防范基礎設施建設投資浩大、回收期長、通常不能直接產生外匯收入特點中蘊含的潛在金融風險。這些基礎設施項目倘若由東道國政府、企業投資運營，中國企業僅僅負責規劃設計、施工建設，我們需要關注的就是東道國宏觀經濟穩定性、政府財政管理和國際收支實績；倘若由中國投資者以BOT等方式開展股權投資運營，其資本密集特征決定了投資者為提高股本收益率而必然傾向于提高負債率，如何安全管理負債就成為一個重要問題。

同時，許多東道國對基礎設施服務價格（如電價、水價、鐵路票價、公路收費等）實施程度不等的管制，如何確保對方政府有關部門不給中方投資者擬定注定虧損的低價，也關系到整個基礎設施投資項目最終是成為“現金牛”般優質資產，還是虧損累累的燙手山芋。畢竟，在中國投資者海外基礎設施投資運營實踐中，已經遇到了這種問題，近幾十年國際投資史上這類案例更不罕見。

不僅如此，作為外國投資者，中國企業在東道國的基礎設施項目面臨以可兌換貨幣（人民幣或美元、歐元、日元等西方貨幣）匯回利潤的問題，但絕大多數基礎設施項目面向國內市場銷售其服務，不能直接產生外匯收入。發展中東道國多數面臨外匯缺口壓力，且將因美聯儲等西方中央銀行加息、縮表而加劇，中國企業在這些東道國的基礎設施項目能否如期如數匯回利潤，不確定性較高。倘若海外中資基礎設施項目利潤匯回受阻持續時間長、涉及金額較大，按照經合組織開發援助委員會投資保證專門委員會《關于保護外國人財產的條約》第三條的注釋，這已經構成“蠶食式征用”（creeping expropriation），[⑤]有可能危及母公司整體安全，甚至對母國市場產生可觀沖擊。

四、潛在跨境金融風險的微觀層次

在微觀層次，潛在跨境金融風險相當程度上源于企業主體的道德風險。對任何國家的投資者而言，與國內業務相比，其它條件相同，海外業務的信息不對稱程度天然更大，因此更能吸引心懷不軌之徒從中上下其手。無論是在中國還是外國，也無論是在近代還是現代，從18世紀的密西西比泡沫、南海事件，到1910年上海橡皮風潮，金融市場上從來就不缺乏這樣的案例：

1717年，當約翰·勞贏得法國貿易特許證的時候，其公司的最大“賣點”是擁有法國與密西西比河流域及路易斯安那之間貿易的壟斷經營權；

與密西西比泡沫大體同一時期，當牛津伯爵哈利向公眾兜售其南海公司股票時，與金銀礦藏滿地的西屬南美殖民地貿易是其宣稱的無與倫比的利潤源泉；

1909—1910年，當美國商人麥邊將其面值每股100荷蘭盾（當時約合60兩白銀）的“蘭格志”股票哄抬到每股1000兩白銀天價向上海民眾出售時，其炒作題材是因世界生膠價格猛漲而利潤豐厚的南洋橡膠種植園；

……

本世紀以來，大陸和香港上市公司海外業務和海外資產的真實性已經不止一次在市場上引起過波瀾。2006年2月，香港信用卡防盜系統有限公司的馬達加斯加“9000億美元油田”事件在市場上引起了巨大震動；SST中農清欠陷入僵局，是因為二股東新華信托質疑大股東中墾集團用于抵債的坦桑尼亞公司資產權屬和真實性；2007年，上市公司杭蕭鋼構（600477）陷入安哥拉巨額合同疑云；……今年3月，西藏珠峰2016年年報顯示海外業務營業收入猛增65.76%，但與繳納的境外稅金和產生的匯兌損益不匹配，引發上海交易所問詢；……所有這一切，都表明這方面的潛在風險及其防范不可低估。

五、應對潛在跨境金融風險

面對上述潛在跨境金融風險，我國政府與企業當如何處理？首要的是在宏觀層次上充分發揮我國相對強得多的經濟規劃等專業技能，幫助東道國制定、實施更合理更可行的經濟與投資發展計劃，特別是要說服東道國充分認識到國內配套資源對吸引外資成敗的關鍵意義，根據其國內配套資源確定合理的招徠投資規劃。

其次，我們要在國內遏制某些地方、某些部門和企業的過度狂熱與潛在道德風險，在制定實施對外經貿發展規劃堅持市場原則，“讓市場在資源配置中發揮決定性作用”（十八屆三中全會全面改革決議語），從而避免違反市場原則、無視客觀經濟規律的主張凌駕于冷峻思考之上，以至于過多投資投向缺乏商業可行性的地方與領域。

第三，在當前的對外投資熱點——基礎設施領域，我們一方面要推動更多的東道國政府理解“千金買馬骨”的智慧，為中國投資者提供合理的回報，以利吸引更多投資涌入；另一方面要做好相關項目的資產負債結構管理。特別是可以考慮通過金融創新，以合理的形式集合小額股權資本進入大型基礎設施投資項目，并開辟便利的轉讓和退出通道，從而兼顧小額投資者分享發展機會與大型基礎設施項目適度降低債務風險兩個目標。

第四，在防范跨境信息不對稱導致的企業道德風險方面，我們政府監管部門需要與更多東道國加強信息交流，但更需要鼓勵中介機構開展跨國服務，通過市場機制為國內市場參與者打破跨境信息不對稱，而又避免激勵官僚主義機構膨脹失控。

（初稿2017.6.5，修訂2017.6.7，三稿2017.6.9，四稿2017.6.18，僅代表個人意見）

[①]國家統計局：《中國統計摘要—2016》，第167頁，中國統計出版社，2016年。

[②]國際貨幣基金組織：《世界經濟展望（2017年4月號）》，第177頁。

[③]【美】菲利蒲·希提：《阿拉伯通史（第十版）》，第三章“貝杜因人的生活”，第24頁，新世界出版社，2015年。

[④]【英】安東尼·桑普森：《金融巨子》，第167頁，世界知識出版社，1989年。

[⑤]蠶食式征用又稱“間接征用”，本意系指東道國政府和外國投資者在投資合同中事先約定，外國投資者在一定年限內，按一定比例分期將其股份逐步轉讓給東道國政府或國民，使東道國方所持股份達到51%以上，甚至100%。后來其內涵逐步豐富、發展，按照經合組織開發援助委員會投資保證專門委員會《關于保護外國人財產的條約》第三條的注釋，蠶食式征用具體指不適當的獨斷性征稅、限制匯款、禁止解雇、拒絕批準進出口原材料，等等。美國眾議院有關材料則將蠶食式征用定性為對外國投資者的歧視性待遇、外資政策的改變、強制國有化、借貸限制、雇傭外國人的限制、強制出口、價格統制，等等。總結蠶食式征用各類具體行為，可以將其定義為東道國中央、地方政府并未公開宣布直接征用企業的有形財產，而是以種種措施和政策改變阻礙外國投資者有效控制、使用和處置本企業的財產，使得外國投資者作為股東的權利受到很大程度的限制，或實際上被取消，從而構成事實上的征用行為。