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       2 月 7 日，外管局公布 2017 年 1 月中國央行外匯儲備余額跌破 3 萬億美元，引起市場廣泛關注。自 2014 年 9 月以來，外匯儲備持續減少，最新公布的 2017 年 1 月外儲跌至 29982億美元，相較 2014 年 8 月的外儲額縮水了 24.5%，回到 5 年前水平。 

我們通過梳理各方面公開信息后發現，我國政府持有的外匯儲備“彈藥庫”遠不止央行外儲余額的 3 萬億，還有很大一部分“影子外儲”沒有包括在官方公布的外匯儲備口徑中。

曾任國家外匯管理局綜合司司長的管濤博士公開表示過“ 近年來我國創新外匯儲備運用，向四朵金花、中投、政策性銀行、絲路基金等機構的注資，以及通過商業銀行發放的委托貸款等，都已經從公布的外匯儲備余額中做了剔除。如果仍是央行股權或者債權，則記錄在央行其他外匯資產項下；如果是由財政部發行特別國債購匯注資的，則已經移出了央行資產負債表。

我國未計入外匯儲備中的這部分“影子外儲”到底有多少？本文梳理現有公開信息，發現我國除公布的外匯儲備金額外，還擁有約 20997.16 億美元的“ 影子外儲” 。 其中向中投公司注資約 4472.69 億美元，向四大行和股份制銀行注資約 4683.99 億美元， “四朵金花”、“兩枝綠葉”管理外儲規模估計為 1 萬億美元， 國新國際資產中外匯儲備約為 134.1 億美元。

我國外匯儲備有兩大管理體系，一大體系是隸屬于財政部的中投公司，另一大體系是外管局及其旗下的“四大金花”、梧桐樹、銀杏葉、綠玉曼陀羅和國新國際等分支機構。由于很多信息只公布到 2015 年，所以我們的估算以最新公布的數據為準。

一、 中投公司

外儲注資約 4472.69 億美元

中投公司方面，其業務承擔者包括中央匯金、中投國際和中投海外，后兩者著重于外儲運用。其中， 2011 年成立的中投國際承接了公司當時所有的境外投資和管理業務，主要開展公開市場股票、債券投資，對沖基金和房地產投資，泛行業私募基金委托投資、跟投和少數股權財務投資。而 2015 年 1 月成立的中投海外，則是以直接投資和多雙邊基金管理為主。

財政部對中投公司的注資分為三個階段：

2007 年 6 月 29 日，第十屆全國人大常委會通過了由財政部發行 1.55 萬億人民幣特別國債的議案。按照當前美元兌人民幣匯率，這一特別國債數額相當于約 2000 億美元，成為中投公司的資金來源。

2012 年 2 月 15 日，外管局向中投國際注資 500 億美元。

2015 年 1 月，財政部通過向央行發債 1000 億美元注資中投海外。

根據中投公司官網上公布的年度凈收益率數據，可計算出截至 2015 年底，中投公司外儲注資合計約為 4472.69 億美元。

向國有金融機構注資約 4683.99 億美元

中投公司曾多次通過中央匯金使用外儲注資國有金融機構，具體注資方式為財政部發特別國債募集人民幣，再用該人民幣從外管局買外匯儲備，然后通過匯金注資金融機構。

盡管中投公司對各國有金融機構注資的時間和規模都不公開，但是我們發現在各大主要國有銀行財務報告中公布的十大股東數據中，頻繁出現中央匯金投資有限責任公司、中央匯金資產管理有限責任公司和梧桐樹投資平臺有限責任公司這三個名字。關于梧桐樹公司們會在之后詳細論述，我們推測中央匯金投資有限責任公司和中央匯金資產管理有限責任公司在這幾大銀行中的股本即為中投公司對它們的注資。 截至 2015 年底，中投公司對國有金融機構的注資約為 4655.86 億美元，至 2016 年三季度末，中投公司對國有金融機構的注資約為 4683.99 億美元。

二、外管局系影子外儲規模更不透明

外管局的外匯儲備管理體系相比中投系來說就更為神秘了，外管局旗下成立了一系列投資公司專注于不同國家不同領域的投資。

“ 四朵金花” 、 “ 兩枝綠葉” 管理外儲規模估計為 1 萬億美元

“ 四朵金花” 指的是華新、華美、華歐和華安投資公司。華新的投資地為新加坡，但由央行駐倫敦代表處代管；華美投資于美國，專注于房地產、私募股權和其他另類資產的投資；華歐主要投資于歐洲市場，專注于基礎設施建設投資；成立最早的華安無固定投資區域，注冊資本為 1 億港元，美國主權財富基金研究所(Sovereign Wealth Fund Institute，SWFI)2015 年的研究數據顯示，華安所管理的資產規模估計約為 4740 億美元，在全球主權財富基金中排名第 6，但這個數據并非像其他主權財富基金是準確的數據。

“ 兩枝綠葉” 指銀杏樹和綠玉曼陀羅。根據國內外媒體的梳理，銀杏樹與曼陀羅并非跟“ 華字輩” 平行，銀杏樹為華新公司全資所有；曼陀羅則極有可能為華歐公司所有。

“ 四朵金花” 、 “ 兩枝綠葉” 管理的外儲規模極不透明，我們很難得出具體數據，但是根據中外媒體的報道可猜測其規模應在 1 萬億美元左右。

梧桐樹運作外匯儲備委托貸款 933.58 億美元

工商局登記信息顯示，梧桐樹公司成立于 2014 年 11 月 5 日，注冊資本為 1 億元，國家外匯管理局是唯一股東。其經營范圍為：境內外項目、股權、債權、基金、貸款投資；資產受托管理、投資管理。

梧桐樹公司的投資方式是外匯儲備委托貸款債轉股。所以外界猜測，梧桐樹公司就是外匯儲備委托貸款辦公室的具體運作法人。為提高政策性銀行外幣貸款的投放能力，支持“ 一帶一路” 和企業走出去，央行 2015 年通過梧桐樹投資平臺有限責任公司以外匯儲備委托貸款債券轉股的方式曲線注資國開行、進出口銀行。注資時間及金額如下表所示：

根據梧桐樹在國開行和進出口銀行的占股比例和這兩大政策性銀行 2015 年資產負債表數據，可以計算出梧桐樹截至 2015 年底在國開行和進出口銀行的股本約為 451.34 億美元和428.43 億美元，與公布的注資金額 480 億美元和 450 億美元差別不大。

梧桐樹公司在交行、工行、中行、農行和興業銀行都位列十大股東，根據其持股比例和這幾大銀行的資產負債表數據，我們可以估算得出梧桐樹對幾大國有商業銀行的委托貸款金額截至 2015 年底約為 52.45 億美元，至 2016 年三季度末約為 53.81 億美元。

梧桐樹注資絲路基金、亞投行和金磚銀行共 772.8 億美元

央行還通過梧桐樹公司向絲路基金、亞投行和金磚銀行注入大量外匯儲備，這部分也從外匯儲備官方數據中剔除，具體資金數目為絲路基金首期資本金中的 65 億美元，亞投行獲得注資 297.8 億美元，金磚國家外匯儲備庫啟動資本中的 410 億美元。

國新國際資產中外匯儲備約為 134.1 億美元

國新國際投資有限公司是外管局系最晚成立的外匯儲備管理機構，于 2012 年 5 月在香港注冊，首期資本金 111.11 億美元，由中國國家外匯儲備和國務院國資委共同出資設立，主要職責是支持中國企業國際化經營，實現國有資本保值增值。經過多次增資，博遠投資（外管局旗下中國華馨投資有限公司的全資子公司）控股 90%、中國國新（國資委直接監管）占股 10%。據其官網描述，截至 2016 年 9 月底，國新國際資產總額 149 億美元。從這些數據可推測， 國新國際資產中外匯儲備約為 134.1 億美元。

綜合以上各部分的估算，我們可以得出我國除公布的外匯儲備金額外，還擁有約 20997.16億美元的“ 影子外儲。

本文作者天風證券宏觀分析師劉晨明、宋雪濤，源自天風證券報告《有多少外儲花開別處？——中國“影子外儲”的規模估算》。