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中國最大母基金創始人研判：未來10年，中國成長最迅速的行業是它

點擊：作者：殷哲來源：正和島發布時間:2016-11-17 10:04:13

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11月12日，由大眾進口汽車途銳特約，鳳凰網與上海交大上海高級金融學院聯合主辦的致敬時代創變者——2016年度華人經濟人物盛典創變·新聲全國巡講上海站活動成功舉辦。

中國最大母基金的領導者，歌斐資產創始合伙人、董事長兼CEO、諾亞財富聯合創始人殷哲就《論資產管理的機遇與挑戰》進行了主題演講。

在他看來，資產管理行業最重要的，金融行業最難的，其實是兩個能力：風控能力和定價能力。他一再提醒廣大投資者，要注意低利率、負利率時代流動性泛濫和未來可能的“流動性陷阱”的巨大影響。

以下是本次演講的精編內容，我們相信這偏演講帶來的價值，會比大多數人聽到的各種 “流言”后的投資行為更有獲益。

資產定價出現錯誤

錢就拿不回來了

在資產管理行業或者說金融行業里最難的，其實包括兩方面：第一個是風控能力，這是最重要的，也是最難的，沒有風險控制，你將什么都沒有，金融行業不是比誰活得風光，而是比誰活得更長久；第二個是定價能力，要確保最終定價能夠識別風險。

如何控制風險？這是一個永恒的難題。過去我們很少碰到“黑天鵝”，遇見后會很珍惜，現在經常看到已經不奇怪了，但對風險控制能力的要求就更高了。今年，亞洲有一種叫做“黑天鵝”的基金，專門用來對沖尾部風險。要知道，在一個組合中，為了獲取更加穩定的波動性，需要放一點“黑天鵝”基金，對沖尾部風險，但也就美元基金有，人民幣基金因為沒有對沖工具所以做不來。

資產定價能力非常重要，尤其是對股權投資。如果資產定價出現錯誤，你投出去的錢就拿不回來了。

看好中國資產管理行業

金融行業規避風險最重要的是組合投資，組合投資是穩定IRR非常重要的一個因素。每個基金內部報酬率的波動性是隨著子基金的數量增加而逐漸趨于平緩的，如果投一個基金，波動性往往會很大，但是投一個組合基金，波動性往往會越來越小。但是組合投資并非越多越好，過度分散的組合，有可能只是獲得市場的平均回報，很難再超越這個市場，獲得一個超越的回報。所以，如何既降低風險、同時又不是完全分散，這是一個組合的理論。

作為一個專業的母基金，可以讓子基金成為長期合作伙伴。只做一次生意，風險太大。但商業社會是做多次博弈、連續博弈的，子基金希望母基金成為它的長期投資者，持續出資，母基金也希望子基金好的時候，能繼續投，這是一個雙向選擇的過程。當然，母基金會對子基金提很多盡調或要求，子基金也比較在乎母基金本身的策略和看法。所以會更有紀律性的做自己的投資。這樣的方式，能夠長期讓這個市場更穩定一些。

有紀律性的投資和沒有紀律性的投資，對投資的波動性會產生很大的影響。個人投資者和金融投資者追求的角度不一樣，機構投資者會把風險放在第一位，個人投資者首先想的是投這個能賺多少錢，很少會考慮背后的風險，主要原因是個人投資者對風險沒有識別的基礎、專業能力。

現在，整個中國擁有2萬多家私募基金，這個數字非常大。但對比美國，只有2000多家。中國和美國相比，有共性的地方，即資產管理行業本身發展都很迅速，但中國的資產管理公司數量雖然多，單個管理規模不夠，所以這個行業還處于早期發展階段。美國已經發展了四五十年，本身增長速度已經很成熟，每一個基金管理的規模都比較大，所以更有效。

對比GDP，美國資產管理行業產值的增長速度跟其GDP增速還是比較契合的。因為金融行業產值還是不夠高，同GDP增速來看，中國資產管理行業還是有很大的發展空間的。

中國股票市場為何總是牛短熊長

看中美兩國的股票市場，有一個典型的例子，美國股票市場是牛長熊短，當然也會跌，但跌下來以后會有一個迅速的修復。中國的股票市場往往是牛短熊長，跌下來以后，好不容易漲一下，然后馬上跌，這就需要重新等待機會。到底是什么原因導致中美股市產生這么大的差異？是企業、市場還是其他原因？我們覺得背后有投資者的原因。

中國是新興市場，相對來說，以個人投資者為主，情緒占據的因素相對比較大。在中國，很多人喜歡自己買股票，如果市場繼續漲，看到別人都賺錢了，往往就會跟著沖進去；如果市場繼續跌，就會選擇賣掉。這種情況下，市場就有助漲殺跌的作用，這是以個人投資者為主的市場的典型特征，不單單是中國，其他的新興市場也是這樣。

美國股票市場早期也是如此，當發展到以機構投資者為主的時候，整個市場就會趨于穩定。

公募基金是2001年開始有的，是典型的機構投資者，他們擁有一個完整的體系。在中國，做公募基金的機構投資者也開始慢慢增多，但為什么中國市場還是不理性？因為很多個人并不把公募基金當做是一個長期的投資工具看，只是把它當做一個買進賣出的工具而已。

市場參與者的構成，決定了市場有效性的高低。未來，中國股票市場肯定會像美國那樣越來越成熟，但這個成熟是需要付出代價的，需要一次又一次的嘗試，投資者經歷過風險以后，才會明白不應該這樣投資，應該更加倚重長期投資，以理性心態做投資。

中國私募股權投資市場

在中國，一開始的時候，私募股權大部分都是由個人投資者參與的。個人投資者比較感性，一方面推動了市場發展，另一方面也造成了市場的波動。

在美國，基本看不到個人投資者的身影。私募股權由于鎖定期很長，投進去以后基本拿不出來，只能被動的在里面耐心等待，但實際上個人投資者錢拿不出去，會通過其他的壓力傳導給基金管理公司，然后基金管理公司就沒有辦法安心做投資，因為基金經理也會受到情緒影響。

中國的私募股權市場源于美元基金，然后發展到人民幣基金，現在人民幣基金是占主導位置。全球市場都是一樣的規律，即最終本土市場必將戰勝海外市場，在岸市場將成為主導市場。人民幣未來越來越國際化，本土私募股權基金占據的位置將變得更為重要。

不過，私募股權在中國會繼續迎來非常好的發展和歷史性機遇。

▌整個私募股權的投資方式、投資領域，永遠是追尋高成長行業，尤其是VC。

一般來說，高成長行業代表的是未來的技術，代表的是進步。比如互聯網代替了傳統工業時代，移動互聯網代替了PC時代。技術的進步，使得PE/VC投資的領域本來就有高成長性。私募股權投在這個領域，本身就是一個比較創新、早期、前沿的事情，所以必然帶來高成長。

另一方面，中國勞動力已經不便宜了，產品本身的附加價值需要提升，當社會發展到一定階段時，就會面臨傳統行業和商業模式被淘汰或更新的訴求。中國正好處于這兩個周期疊加的時候，傳統企業壓力特別大。這種時候，PE/VC的推動，可能會為中國經濟轉型升級找到新的出路。現在有觀點說全民“雙創”虛熱，各地政府都在鼓勵，好像有點“過”，但是，當下中國就好比一輛高速運行的列車，這么大體量的經濟體要轉型升級，啟動一定要給它強勁的助推力，那未來才能持續開下去。

作為當先中國最大的母基金，歌斐資產在市場上投了超過100多個PE/VC基金。在這個過程中我們發現，前20%的資產管理人分享整個市場80%的利潤。我們試圖用過去積累的數據來分析，先從收益回報看，2005-2009年收益和回報比較離散，有些項目表現好，有些表現特別不好。2010-2013年，從退出數據來看，相對開始聚焦了。2013年到現在，更聚焦了。從離散到開始聚焦的過程中，選擇基金變得更難了。過去沒有幾個基金，所以投一個基金，退出項目，基本差異性不是很大。但現在基金數量多了，真正能創造出高額回報的項目很少，大部分時候收益還是趨于中庸。這對選擇基金的難度就更大。

▌PE/VC退出期限

PE/VC本身退出期限比較長，早期基金和成長期的基金、成熟期的基金，它的差異在于回本時間。早期基金回本時間平均是7.5年，成長和成熟期的大概是4.5年。首次回報的時間，首次退出的時間，在組合里，差異其實沒有那么大。一般早期基金首次平均回款時間接近3年，成長期和成熟期2年左右。

這背后的原因是，中國已經開始出現很多并購案例，很多時候退出不完全從IPO開始，而是通過并購退出。尤其是二級市場，有很多高估值企業，就可以定向增發，增發的錢買一個估值便宜的企業，放到上市公司里，倍數可能更高。這在中國是獨特的現象，海外沒有這么厲害。我也不認為這個現象會長期繼續存在下去，一定會逐漸回歸理性。

▌回報波動性

中國市場的回報波動性非常大，好的企業和差的企業，回報的差距特別大。美國沒有這么大，但是美國早期，波動性也很大，越來越平穩，主要原因還是市場的成熟性、穩定性。

證券投資何時加倉最有利

證券母基金跟股權母基金相比，有一個完全不同的方式，最重要就是流動性。

股權的投資，錢投出去之后是收不回來的，所以要求在投資之前，要有更多的準備，就好比狙擊手，反復去看這個基金，到底情況怎么樣，需要反復做盡調，最后才“開槍”投出去。

證券需要在持續的過程中不斷調整，你把錢投出去以后，可以拿回來，可以贖回，雖然贖回有沖擊成本。我們說，在目標尚未瞄的很準的時候，證券基金就先投出去做個測試，第一筆錢不要投入太多，要注意風險，在整個持續過程中，你覺得效果還不錯，再逐漸加倉。

由于二級市場有連續計價，還有市場價格，這就使得證券基金產生連續估值、連續凈值，所以最終估值起來就會比股權更準確。正因為這樣，對量化分析的要求就更高。尤其是不同基金之間的相關性，以及每個基金風格的不同，需要更加明確地進行判斷。

對一個母基金來說，最重要的是先識別選手到底是哪種風格，然后看這個選手風格是不是會漂移。風格越穩定，代表投資紀律越好，越長期。

中國資產管理行業的五大趨勢

最后，我分享一下所觀察到的中國資產管理行業的五大趨勢：

第一，投行和投資能力融合。投行開始做投資，投資也需要獲取更多的項目，需要并購。

第二，機構投資者和個人投資者融合。過去是以個人投資者為主導的市場，未來機構投資者可能會更多，而且個人投資者會隱身到機構投資者背后。