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       文/上海交通大學現代金融研究中心主任、安泰經濟與管理學院教授潘英麗

本文認為，發達國家的財富增值在經濟價值上已經比GDP創造重要好多倍，因而對外投資將是其重大國家戰略，而跨境投資將是全球未來生產要素流動的主導模式或必然趨勢。在此過程中，全球化出現了一些結構性問題，目前處于調整期。對于中國而言，應用改革來努力突破“小富不安”的困擾，將儲蓄轉化為投資，實現有效投資以及存量財富結構的調整。

有研究顯示，因不同國家和地區的人口變遷，未來20年全球人口結構會出現嚴重失衡，中國、印度和撒哈拉以南非洲地區的人口在2030—2050年間分別都將超過所有高收入國家的總和。中國、印度和亞洲其他國家人口總和將達全球人口的50%。亞洲再加撒哈拉以南非洲的人口會接近甚至超過全球人口的70%。

美國國家情報委員會在今年1月發布的《全球趨勢》報告中，從不同國家人口的平均受教育年限分析了發展水平的差距。2015—2035年間15歲到64歲的人口變化的主要特點在于：受教育年限低的發展中國家勞動年齡人口大量增加，受教育年限高的發達國家勞動年齡人口大量減少。印度未來20年會有2億多新增勞動力人口，而中國未來20年會減少近9千萬左右的勞動年齡人口，如圖1所示。

報告還給出了人口年齡中位數的相關信息。其中尼日爾人口中位數2015年是14.8歲，也就是50%的人口年齡在15歲以下。這類幼稚、年輕的國家最大的問題是人力資本很難積累，人力資本投資的回報期也太過短暫。另外一端是人口老齡化的國家，最嚴重的日本，現在年齡中位數46.5歲。2035年時尼日爾的中位數年齡是16歲，而日本中位數年齡為52.4歲，也就是日本50%的人口年齡都將超過52歲。這兩個極端反映出了全球比較大的深層次問題，全球范圍內出現了人口結構的兩極分化。歐洲和東亞人口老齡化日趨嚴重。撒哈拉以南的非洲和南亞等國家和地區，人口非常年輕，但是人力資本和物資資本的積累都非常有限。這種人口結構的地區失衡未來會越演越烈。

全球財富結構的失衡與兩極分化

在這樣的背景下，全球財富的結構失衡和兩極分化也成為重要演變趨勢。世界銀行從社會的角度將財富分為物質資本、自然資本、人力資源和社會資本四類。其中人力資源又可以分成簡單勞動人口和復雜勞動者，后者擁有較多人力資本積累，或可稱為人才。世界銀行定義社會資本是制度和文化的一種混合物。一國給定的資產能在多大程度上轉化為可持續的國民福利，或給定資產帶來可持續福利的有效性取決于社會資本的積累。以中國為例，本世紀以來，中國固定資產投資高速增長，物質資本的積累應該說已經不少，但是物質資本中有一些以鬼城、空城和重工業過剩產能的形式存在，它們顯然難以轉化為可持續的國民福利。筆者的理解是，社會資本與國家治理能力概念相近，國家治理能力是由廣義的制度體現和支撐的。可以發現，這四類財富在不同國家和地區的分布也是嚴重失衡的。從全球布局來看，發展中國家簡單勞動力很豐富，自然資源里的土地、環境，包括有些國家的礦產也是豐富的。但是他們物質資本非常有限，人力資本嚴重不足，最重要是他們的社會資本十分缺乏。發達國家的勞動人口將明顯減少，物質資本、知識產權等已有相當的積累。

財富就經濟學定義而言是某一時點上以往儲蓄的加總。儲蓄是當期收入減去消費后的剩余部分，是當年的財富增量，相當于可用于擴大再生產的社會剩余產品。收入則是家庭財富的源頭。《全球趨勢》報告以收入水平的高低將全球人口劃成100等份，揭示了1988—2008年全球化過程中實際收入的分配格局。最貧困的撒哈拉以南非洲國家過去的20年實際收入沒有增長；發達國家的中低收入階層實際收入不僅沒有增加，反而減少了，他們的實際收入水平還處在80年代早期的狀態，詳見圖2。

英國《金融時報》首席經濟評論員馬丁•沃爾夫對發達國家2005年以來的家庭實際收入變化給出了更細致的透視。其中意大利幾乎98%的家庭來自工薪或資產的實際收入停滯或下降。美國的這一數字超過了80%。大部分發達國家實際收入沒有增加的家庭占比接近70%。美國權威的財富問題專家紐約大學Edward N. Wolff教授2016年9月完成的美國國家經濟研究局工作論文中顯示，2013年美國家庭財富凈值的中位數為6.38萬美元，平均值是50.87萬美元，財富基尼系數為0.871。同年美國家庭收入的中位數為5.19萬美元，平均數為7.26萬美元，收入的基尼系數為0.574。美國家庭財富的中位數告訴我們，50%的家庭財富凈值低于6.4萬美元。這組數據顯示90%以上的家庭是“被平均”的，他們的財富被平均拔高了。美國千分之一的家庭擁有的財富已與90%的家庭相當。且根據測算，1983年到2013年的30年中，美國家庭總資產的平均收益率達到2.27%，凈資產的平均收益率為3.1%。因此我們從這些數據中得到一個判斷：即美國GDP增長2%，家庭的平均工作收入將增加1452美元；財富增值3%，美國家庭財富平均增值部分將達到15000多美元。也就是說，美國財富增值的經濟重要性已經是GDP增長的10倍。因此，不能簡單地比較經濟增長率，因為美國的經濟重心已經改變，對于所有發達國家而言，財富增值將屬于國家戰略中最重要的部分。

但是作為財富管理目標的“財富增值”與GDP創造的社會意義是完全不同的。因為財富主要集中在少數人的手里。財富增值會導致貧富更大的分化。因此發達國家以遺產稅等針對財產性收入的稅收，以及作為三次分配的慈善事業可以部分緩解貧富的急劇分化。GDP創造則具有普惠意義，可以通過創造就業崗位惠及中低收入家庭。這也是特朗普出任美國總統后推出舉措吸引美國的海外資本回流美國，包括振興本土制造業的重要原因。

全球生產要素流動的主導模式及

其面臨的共同挑戰

目前，所有發達國家的財富增值在經濟價值上已經比GDP創造重要好多倍，但其人口老齡化，創造財富的能力或GDP增長的能力是下降的，財富增值更多需要通過海外投資，分享中國的高成長，分享新興市場經濟體的高成長才能實現。因此對于富裕國家而言，對外投資是其重大國家戰略。

更多勞動力在發展中國家，更多資本在發達國家。作為生產要素的物質資本與人力資源的結合需要生產要素跨境流動，而要素跨境流動主要有兩個模式：勞動流向資本富裕的地區，或者資本流向勞動富裕的地區。而前一種可能性很小，因為其一，西方國家移民政策一定是吸引高端人才的，發展中國家高端人才走了，當地發展就更成問題了；其二，低端人群流向發達國家，通常形成難民危機，是地區性災難向周邊國家的擴散，很難為流入國承受或接受。因此，筆者一個基本判斷是：跨境投資仍然是全球未來生產要素流動的主導模式或必然趨勢。

而跨境投資的核心問題在于發展中國家缺乏社會資本，政局穩定、良好的社會治安、有效的保護私有產權法律制度等都相對缺乏，且高素質的勞動力或人力資本積累也嚴重不足。這些制約了社會資本的跨境流動和復制。在這樣的背景下，美國主導的全球資本流轉就開始偏向金融投機和套利。其背后的深層原因是，發展中國家的經濟與法制環境并不利于長期直接投資，那么只能轉向短期金融投資了。但這種通過短期資本流轉實現增值的做法，從全球范圍來看是缺乏合法性的。它是一種從新興市場國家攫取財富的方式。但跨境投資也有很成功的案例，以中國引進外資為例，中國改革開放30余年中在利用外資上是非常成功的。通過利用外資，中國有了從“山寨”走向制造業強國的可能。在發展過程中，中國以優惠政策引入外資并與本地廉價勞動力和廉價自然資源相結合，同時也著力構建穩定的制度環境。不過，中國“走出去”卻難言成功。中國跨境投資存在很多風險與挑戰，主要是“東道國國家風險”或“文明的沖突”。東道國國家風險是全球跨境投資的共同挑戰，歐美國家“走出去”的壓力或迫切性遠比中國更甚，因此，中國在抑制東道國國家風險方面是完全可以借助多邊力量的，而不應單打獨斗地發展對欠發達地區的單邊投資和雙邊債權債務關系。

全球化調整的重點表現為

大國對外經濟關系的調整

目前，全球化進入調整期，英國“脫歐入亞”、美國“從多邊走向雙邊”、而中國倡導“一帶一路”。但是當前并不面臨“去全球化”或“逆全球化”，僅僅是全球化發展進程中存在一些結構性問題，目前處于調整期。

經濟全球化可以分成三個階段，首先是商品的自由貿易，然后是資本的自由流動，更深層次的是勞動力的自由流動。WTO和區域自由貿易區大都體現為各國政府在貿易自由化方面所做努力及其所形成的多邊框架。在資本自由流動和資本賬戶開放度方面，發達國家因為其跨國企業更多更強，從而整體具有更高開放水平，但以911事件為界表現出前期上升后有小幅下降的趨勢。發展中國家開放度低，但在全球金融危機前是持續提升的，之后出現普遍收緊的態勢。未來，全球資本會向中國和印度等亞洲大國施加更大壓力，要求其資本賬戶更加開放。目前中美之間的雙邊投資談判，基本宗旨也是要為資本更為便利地雙邊流動和更好體現本國企業競爭優勢而確定相應的政策框架。歐洲在貨幣一體化后已進入勞動力的自由流動或勞動市場的一體化，特別是歐元區東擴后，東歐廉價勞動力進入德國、法國和英國。一方面歐洲制造業已開始向外遷移，導致本土就業崗位一定程度的減少；另一方面東歐廉價勞動力進入，又占領不少當地服務業的就業崗位，從這個角度來看，民粹主義的強勁反彈也就很容易理解了。

而從全球化調整的重點表現來看，則表現為大國對外經濟關系的調整。以英國脫歐事件為例，很多人認為是“去全球化”的重要標志，但是并非如此，這只是英國對外經濟關系中的地區戰略調整。因為在脫歐之前，英國在發達國家中率先加入了亞投行。“脫歐入亞”是其長期戰略，背后的原因并不復雜。根據馬丁·沃爾夫的測算，2022年中國、印度加上亞洲其他國家的GDP在全球所占比重將與所有高收入國家GDP占比相差無幾，同時亞洲人口本世紀初直至2050年將始終占全球50%以上。只要這個地區不爆發戰爭，不發生大的種族沖突或恐怖主義襲擊，其后的經濟擴張趨勢也是相對確定的。聯系到英國高官關于英國航母也要來南海巡游的言論，我們更有理由確定英國正在實施“脫歐入亞”戰略。因此，關注亞洲、聚焦亞洲也是全球化調整中經濟重心轉移的大趨勢。

而美國的對外政策調整主要表現為從多邊走向雙邊。對美國而言，在多邊框架下協調成本極高而收益很小。比如在WTO多邊框架下，美國試圖通過多哈會合尋求農產品貿易自由化和更多的糧食出口，但是可謂一事無成。特朗普出任總統后立即從多邊轉向雙邊，退出TPP，調整北美自貿區中與墨西哥的雙邊政策。在發展雙邊經濟關系方面，美國通常可憑借其強大的綜合實力打壓對方讓步，以實現美國利益優先。因此，從多邊走向雙邊并不代表全球化退潮，而是美國期望以對美國更為有利的方式推進全球化。

其實“一帶一路”也是中國參與全球化的路徑或方式的調整。從“本地生產、海外銷售”轉向“對外投資、產能輸出”；從將歐美作為出口主要目的地轉向將亞洲周邊國家和“一帶一路”沿線國家作為對外投資的東道國；并從“借錢給美國人購買中國產品消費”轉向“借錢給年輕國家形成新生產能力”。這一戰略調整的大方向無疑正確，但能否取得成功顯然是有難度的，需要在推進策略和推進節奏上做出調整。

 “小富不安”與中國經濟可持續發展的

微觀制度基礎

聚焦中國國內經濟，經濟結構失衡問題已有很多討論。從可持續發展角度看，中國人口的代際失衡會是一個比較大的問題。中國1961年、1990和2015年的總和生育率分別是6.1、2.2和1.047。當上世紀50和60年代出生的這代人離開勞動市場，即2015-2030年間中國會面臨人口老齡化的急劇變化。與人口老齡化相聯系的是“未富先老”問題，和財富小有積累后的減值和不平等問題。根據經濟日報社中國經濟趨勢研究院編制的《中國家庭財富調查報告（2017）》，2016年中國家庭財富凈值平均為51萬人民幣，約合7.4萬美元，大約是美國家庭財富平均值的七分之一，財富小有積累。中國有個俗語叫“小富即安”，但是當今社會普遍存在的是“小富不安”。

“小富不安”首先源于財富減值問題。主要體現在三個方面：第一，中國家庭財富65%～70%是缺乏流動性的房產；2016年財富增值的68%來自房價的上漲；大城市房價普遍存在泡沫并面臨減值風險。第二，居民持有的金融資產長期存在虧損。Allen, Franklin, Jun Qian, Susan Shan, and Julie Lei Zhu（2015）的研究成果表明，1992—2013年中國股市長期投資收益率與經濟增長的相關性僅為9.67%，并且統計意義上并不顯著。相比較而言，德國、俄羅斯、日本、美國和巴西的相關性分別為85%、75%、65%、46%和43%。大致測算，中國投資者如果2000年將一元錢買入股票并長期持有，一元錢存入銀行，2012年末股票凈值還剩0.61元，銀行存款經通貨膨脹調整后還剩0.8元。第三，通過出口創匯積累的國民財富以官方外匯儲備和民間外匯資產形式儲存，中國外匯凈資產存在負收益或持續減值。數據顯示，2010—2016年間中國外匯凈資產每年在1.6萬～2萬億美元之間，每年平均虧損3.2%。2011年和2013年更是分別虧損5.1%和4.7%，詳見表1。

“小富不安”的第二個問題在于財富分配的兩極分化。雖然尚未看到權威的研究成果，但是與日本在創造“經濟奇跡”同時創造了“社會平衡發展奇跡”相比，中國GDP增長奇跡卻沒有伴隨社會發展奇跡。貧富分化、城鄉間和地區間發展差距都在拉大。除了富豪外，財富并非“身外之物”，而是占人口99%的老百姓養老的物質保障，直接決定著老年生活質量的高低。因此在財富平均水平尚低且兩極分化嚴重的情況下，富人存在“財產安全”焦慮，中低收入階層則為如何養老而不安。相比低收入階層的“后知后覺”，先富起來的都是“先知先覺”的人。他們恐懼民粹主義“均貧富”思潮，擔心政府的“一平二調”，更有對民營資本“原罪”問題如何處置的種種不安。這是中國資本外流與人民幣匯率不穩定的深層根源。

無論是源于資源錯配和結構失衡的財富減值，還是貧富分化引起的財產安全方面的憂慮，都與中國的制度改革滯后、社會資本存在缺失有關。曾經有優勢的城市土地國有制和金融的政府信用擔保制度，其邊際收益快速遞減并走向反面；而行政配置資源、保護私有產權和財產稅制等方面的制度短板的負效應則快速遞增。實際上，“小富不安”反映了中國經濟可持續發展的微觀制度基礎存在缺失。因此如何加快制度變革，強化社會資本積累，才可能有效用好新增財富（儲蓄）和調整好存量財富的結構。

而克服“小富不安”首先需要解決如何用好儲蓄或每年的財富增量。根據IMF統計，2010年以來中國的儲蓄占比已超過整個歐盟和美國甚多。儲蓄相當于傳統農業社會農戶家里的余糧，可用于擴大再生產，其重心是提高未來的生產力。當家庭成員日漸老去之時，我們最不應該或最不能允許的就是“糟蹋糧食”。20世紀50—60年代高出生率帶來的人口紅利如何才能有效地轉化成未來的生產力？即儲蓄需要用于投資。且如何實現有效投資以及存量財富結構的調整仍有大文章要做。

首先，需要做大做強有效率的企業組織。因為有效投資和有效率地組織生產都需要企業去執行。中國利用外資并非如“兩缺口”模型所言用于彌補儲蓄和外匯的不足，實際上是彌補中國有效率企業組織的不足。但中國在取得利用外資巨大成就的同時，一定程度上也延緩了本國有效率企業組織的發育和成長，進而成為今天阻礙中國有效對外投資的短板。而實現增量財富有效利用的制度要求有兩個重心：保護私有產權和防范商業欺詐。“有恒產才有恒心”，只有有效保護私有產權，民營資本家和企業家才可放下包袱，做大做強實業，致力于創新、升級和可持續的“百年老店”經營。而防范商業欺詐，提高市場透明度，是市場有效配置資源的前提條件。如果無法區分優劣，金融體系就無法避免資源錯配，甚至必然導致資源錯配（偏好國有部門和有實物抵押的企業）。2010年以來在股票市場IPO融資中，民營企業占比已上升到70%以上，如果不能保護中小投資者防范商業欺詐，中國股票市場就可能從財政轉移工具轉變為財富攫取工具。因此，毫不留情地將搞欺詐的企業和持續虧損的企業“踢出市場”是未來改革和金融監管的重中之重。其中包括修改“破產法”，引入資本市場集體訴訟制度，加快政府職能轉換與稅制改革都是題中應有之義。

其次，需要拓寬產業投資渠道。產業發展的重心是與14億老百姓的需要或最終需求相關的消費服務業，包括醫療保健、文化娛樂、旅游體驗等。但目前中國仍存在阻礙消費服務業發展的三類瓶頸：一是市場準入管制，二是行業準則和糾紛處置機制的缺失，三是具有專業技能與職業操守的人力資源供應不足。消費服務業與制造業的本質區別在于生產、銷售與消費是同時和即時發生的，具有很高的個性化和人性化要求；并且需要有服務質量、權利義務和責任的有效界定法則。因此，政府需要在放寬對外資和民營資本市場準入的同時，鼓勵商業模式創新，加快行業經營規則的確立，加強市場監管，形成既保護消費者合法權益，又保護服務企業合法經營的制度環境。

再次，需要實施代際平衡可續型人力資源開發戰略。這涉及生育政策、義務教育、再就業技能培訓等公共產品提供和正規教育制度的改革。因此，建議政府放開生育、補貼二胎；促進嬰幼兒服務與學前教育行業的規范發展；九年義務教育公共支出應由中央財政承擔并按城市或地區受教育人數投放；改革和調整中等和高等教育資源的分配機制、教師職績評價體系，加強學生批判性思維與創造力的培養；通過發放不可轉讓的“實名電子教育券”推進政府購買的再就業培訓和專業技術評級制度，促進民間技術培訓產業的發展。此外，高端人才是投資領域最重要的生產力。需要放寬投資機構平臺建設，強化投資管理人才的資質要求和投資行為監管，吸引全球高端金融和投資人才促進我國金融業和產業投資服務業的發展。

最后，加快稅制改革，引入差別遺產稅等以財富為稅基的稅制，提高民營資本家的財富安全意識和社會責任意識。筆者在總結2003年國企改革爭論時于2004年撰文提出設立差別遺產稅制度解決“原罪”問題。建議推進私人財產登記和產權界定，對已有資產開征相對較高稅率的遺產稅，對此后積累的資產開征較低稅率遺產稅。遺產稅的征收目的在于承認私有產權的合法性，并以此作為解決原罪問題和社會不公的可行途徑。差別遺產稅率需要依據中國國情，參考發達國家經驗以及中國以往與之后的資本收益率差異來制定。此外，房產稅和資本利得稅也需要適時開征。而股票市場資本利得稅的開征須引入損失抵扣，并選擇市場相對低迷時引入，以緩解新稅法對市場形成的沖擊。

本文刊發于《清華金融評論》2017年9月刊