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【編者按】本文系余永定在2018年9月9日舉行的上海新金融研究院閉門研討會(huì)“中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)金融市場(chǎng)的影響”上所做的主題演講。

貿(mào)易戰(zhàn)逐步升級(jí)，前景不明

從加征關(guān)稅的角度來說，中美貿(mào)易戰(zhàn)在逐步升級(jí)。2018年4月4日，美國(guó)貿(mào)易代表辦公室宣布，自7月6日開始對(duì)1333種、總值500億美元的中國(guó)商品加征25％的關(guān)稅。7月6日，美國(guó)正式對(duì)自中國(guó)進(jìn)口價(jià)值340億美元的產(chǎn)品加征25%的關(guān)稅；8月23日，美國(guó)又正式對(duì)160億美元的中國(guó)商品加征25%的關(guān)稅。至此，4月4日宣稱的對(duì)500億美元商品加征關(guān)稅已經(jīng)基本完成。在此期間，特朗普在7月10日表示，要對(duì)自中國(guó)進(jìn)口的價(jià)值2000億美元的商品加征10%的關(guān)稅（這個(gè)還沒有實(shí)施，估計(jì)會(huì)很快實(shí)施），8月4日，特朗普又威脅，可能將稅率由10%提升至25%。

下一步，特朗普是否要對(duì)2000億美元的商品加征10%的關(guān)稅？這一稅率是否會(huì)漲到25%？按照目前的態(tài)勢(shì)，對(duì)2000億美元商品加征關(guān)稅基本沒有太大的疑問了。但是近期特朗普又說，可以對(duì)剩下的2670億美元的商品加稅，直至對(duì)中國(guó)對(duì)美國(guó)出口的所有商品都加征關(guān)稅。到底進(jìn)一步會(huì)怎么發(fā)展，現(xiàn)在還存在很大的不確定性。

中美經(jīng)濟(jì)沖突前景不明，中國(guó)要保持定力。中美之間不僅是“貿(mào)易沖突”，更是“經(jīng)濟(jì)沖突”，下一步美國(guó)如何對(duì)中國(guó)價(jià)值2000億、2670億美元的商品征稅，稅率到底如何確定？

值得注意的是，第一，關(guān)于對(duì)中國(guó)2000億商品加征關(guān)稅的問題，美國(guó)召開了為期6天的一系列聽證會(huì)。據(jù)媒體報(bào)道，高達(dá)95%的與會(huì)企業(yè)代表反對(duì)繼續(xù)對(duì)中國(guó)產(chǎn)品加征關(guān)稅，因?yàn)樗麄兏惺艿搅耍ㄖ忻阑ゼ雨P(guān)稅）對(duì)美國(guó)的傷害。

第二，白宮顧問、經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿瑟·拉弗(Arthur Betz Laffer)在最近的講話中提到，特朗普本人認(rèn)為，目前自己手中唯一可以使用并且能夠?qū)χ袊?guó)形成威脅的手段只有對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅，所以他需要使用這個(gè)手段來威脅中國(guó)，進(jìn)而逼迫中國(guó)讓步。

按比例對(duì)抗，以戰(zhàn)止戰(zhàn)，警惕金融制裁

中美貿(mào)易戰(zhàn)面臨的實(shí)際情況可能是，一方面，美國(guó)繼續(xù)對(duì)中國(guó)加稅存在一定的困難。另一方面，可能特朗普認(rèn)為自己手里的牌確實(shí)不多，也不一定能用，表面上仍希望維持威信，展現(xiàn)自己“說一不二”的總統(tǒng)風(fēng)格。所以，特朗普敲詐的可能性比較大。對(duì)于這樣的一種姿態(tài)，中國(guó)不用操之過急，應(yīng)該“讓子彈再飛一會(huì)兒”。

特朗普政府危機(jī)不斷，中國(guó)的目標(biāo)是以戰(zhàn)止戰(zhàn)。最近白宮的一個(gè)重要官員給《紐約時(shí)報(bào)》寫信說，“他們?cè)诎抵芯S護(hù)美國(guó)國(guó)家利益”。特朗普非常生氣，很多官員站出來澄清說不是他寫的信。據(jù)說信到底是誰寫的，已經(jīng)集中在少數(shù)幾個(gè)人身上了，但是還沒有最終確定。

《紐約時(shí)報(bào)》的記者認(rèn)為中國(guó)之前應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)的戰(zhàn)略是針鋒相對(duì)，“dollar for dollar（美元對(duì)美元）”，實(shí)際上沒有必要。我們都提出了一個(gè)按比例對(duì)抗的原則，美國(guó)對(duì)中國(guó)對(duì)美出口的500億美元商品征稅，假設(shè)這部分占中國(guó)對(duì)美出口商品的比例為10%，那么我們也對(duì)應(yīng)的對(duì)美國(guó)對(duì)中國(guó)出口的商品總額的10%加征關(guān)稅。因?yàn)橹忻赖碾p邊貿(mào)易是不平衡的，中國(guó)對(duì)美出口多于美國(guó)對(duì)中國(guó)的出口，不可能用美元對(duì)美元的打法，如果采用按比例對(duì)抗的打法，你對(duì)我10%的商品加稅，我也對(duì)你10%的商品加稅，你打完了，我就打完了。我們的目標(biāo)還是以戰(zhàn)止戰(zhàn)。

總之，我們要合理評(píng)估特朗普的執(zhí)政能力。有人覺得他非常狡猾，有人覺得他非常粗俗、非常笨。現(xiàn)在我傾向于認(rèn)為，他可能是一個(gè)精明的商人，但是作為一個(gè)政治家，水平并不高，只能反映美國(guó)藍(lán)領(lǐng)工人的教育水平和戰(zhàn)略思考能力。

除了貿(mào)易戰(zhàn)，還要警惕投資戰(zhàn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。貿(mào)易戰(zhàn)會(huì)引起投資的變動(dòng)，外商投資可能減少，中國(guó)資本也有可能流入美國(guó)。投資戰(zhàn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，可能比貿(mào)易戰(zhàn)還要大。未來幾個(gè)月，如果貿(mào)易戰(zhàn)繼續(xù)逐步升級(jí)，同時(shí)進(jìn)行投資戰(zhàn)，下一步很快可能進(jìn)行到匯率戰(zhàn)，可能引發(fā)金融制裁和反制裁戰(zhàn)。

如果中美之間爆發(fā)金融制裁戰(zhàn)，中國(guó)應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)，這是非常值得研究的問題。特別是美國(guó)對(duì)伊朗和俄羅斯的制裁，如何把與伊朗存在貿(mào)易關(guān)系的中國(guó)公司踢出SWIFT和CIPS系統(tǒng)等，這可能為我們提供很重要的經(jīng)驗(yàn)借鑒。

匯率戰(zhàn)預(yù)演，未雨綢繆

特朗普可能開辟“第二條戰(zhàn)線”匯率戰(zhàn)，中國(guó)應(yīng)該考慮應(yīng)對(duì)之策。

為什么說特朗普要開辟第二條戰(zhàn)線呢？特朗普在2016年競(jìng)選美國(guó)總統(tǒng)時(shí)表示，“將在就任總統(tǒng)的100天內(nèi)把中國(guó)列為匯率操縱國(guó)，對(duì)中國(guó)的行為采取措施”。由于美國(guó)的政治需要，后來特朗普一度降調(diào)。在2017年4月13號(hào)表示，“中國(guó)正在朝鮮問題上與我們合作，不會(huì)將中國(guó)列為匯率操縱國(guó)”。

但是，最近美國(guó)提到打匯率戰(zhàn)的頻率越來越密集，7月13號(hào)、7月20號(hào)、8月20號(hào)、8月30號(hào)，一再談到匯率戰(zhàn)的可能性。特朗普在8月30號(hào)聲稱，“中國(guó)已經(jīng)讓人民幣貶值來應(yīng)對(duì)近期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，操縱匯率是中國(guó)使用的一個(gè)手段。我們正在密切關(guān)注中國(guó)的這樣一種企圖”。那么，中國(guó)現(xiàn)在需要考慮，如果在朝鮮問題上不再與美國(guó)合作，那么特朗普是不是就要重新祭起匯率戰(zhàn)的大棒？

如果中美之間爆發(fā)匯率戰(zhàn)，會(huì)有幾種情況？中國(guó)應(yīng)采取什么應(yīng)對(duì)措施？

中美匯率戰(zhàn)基本有三種可能性：

宣布中國(guó)是匯率操縱者，然后采取相應(yīng)的懲罰措施；

讓美元貶值；

召開“新廣場(chǎng)協(xié)定”。

也可能有四種、五種其他可能，希望中國(guó)給予關(guān)注。

第一種可能，先宣布中國(guó)為匯率操縱國(guó)，然后開征反補(bǔ)貼稅。（編者注：此前美國(guó)財(cái)政部發(fā)布的匯率政策報(bào)告未將中國(guó)列為匯率操縱國(guó)，但隨后，姆努欽表示將考慮修改匯率操縱國(guó)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，這又增加了特朗普政府將中國(guó)認(rèn)定為匯率操縱國(guó)的可能性）

IMF對(duì)于匯率操縱有明確的定義。美國(guó)對(duì)匯率操縱也提出了三個(gè)判別標(biāo)準(zhǔn)，第一，對(duì)美貿(mào)易順差超過200億美元；第二，經(jīng)常收支順差占GDP的比例超過3%；第三，外匯儲(chǔ)備增加額超過GDP總額的2%。只有三個(gè)條件同時(shí)滿足，才被判定為匯率操縱國(guó)。

按美國(guó)的定義，中國(guó)目前只符合其中一條。但是很難說特朗普會(huì)不會(huì)改變判別標(biāo)準(zhǔn)。如果美國(guó)將某一國(guó)家判定為匯率操縱國(guó)，從法律上說，美國(guó)就有權(quán)力啟動(dòng)反補(bǔ)貼稅（CVD, Counter-Subsidy Duties / Countervailing Duty / Counter-vailing Duty）進(jìn)行反制，CVD也符合WTO的規(guī)定。

盡管美國(guó)從未對(duì)中國(guó)實(shí)施過反補(bǔ)貼稅，但美國(guó)在2005年前后一直在討論這個(gè)問題。例如，國(guó)會(huì)參議員舒默（Charles Schumer）曾經(jīng)提出，要對(duì)中國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品加征27.5%的反補(bǔ)貼稅。依據(jù)就是，當(dāng)時(shí)有不同的研究者對(duì)人民幣匯率做過估算，有人認(rèn)為人民幣被低估了，有人認(rèn)為被高估了。有的學(xué)者認(rèn)為低估了10%，有的學(xué)者認(rèn)為低估了45%，而舒默就對(duì)10%-45%取了一個(gè)中數(shù)，所以所謂的依據(jù)就是沒有依據(jù)。

但是特朗普一直想把中國(guó)定義為匯率操縱國(guó)，那么中國(guó)就需要考慮，美國(guó)如何才能把中國(guó)判定為匯率操縱國(guó)？現(xiàn)在已經(jīng)對(duì)中國(guó)加征25%的關(guān)稅了，如果再對(duì)中國(guó)征收反補(bǔ)貼稅，稅率定多少？

第二種可能，讓美元貶值。

美國(guó)、日本、英國(guó)是財(cái)政部而不是中央銀行決定匯率。所以，特朗普可以要求財(cái)政部長(zhǎng)姆努欽（Steven Mnuchin）向市場(chǎng)出售美元，然后壓低美元對(duì)其他國(guó)家的匯率。具體來說，姆努欽在總統(tǒng)同意以后可以動(dòng)用ESF（美國(guó)外匯穩(wěn)定基金），ESF持有國(guó)債、SDR和外國(guó)證券總計(jì)價(jià)值947億美元，財(cái)政部可以把資產(chǎn)賣掉換成美元，然后跟美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行貨幣互換，通過美聯(lián)儲(chǔ)作為執(zhí)行機(jī)構(gòu)，代表財(cái)政部在外匯市場(chǎng)上出售來自ESF的美元。盡管ESF的資金量在外匯市場(chǎng)交易量中占比較小，但是能向市場(chǎng)傳遞一個(gè)“現(xiàn)在要壓低美元”的信號(hào)，這樣可能撬動(dòng)資本市場(chǎng)出現(xiàn)美元貶值的趨勢(shì)，對(duì)人民幣形成一種壓力。

第三種可能，簽訂“新廣場(chǎng)協(xié)議”。

聯(lián)合干預(yù)的可能性存在，但可能性不大。原因在于，第一，1985年廣場(chǎng)協(xié)議時(shí)美元指數(shù)為160，現(xiàn)在在90上下波動(dòng)。第二，當(dāng)時(shí)如果使美元走穩(wěn)，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該降息，但由于當(dāng)時(shí)美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹沒有解決，所以美聯(lián)儲(chǔ)不想降息。現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)自己對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的判斷，正處于升息階段，最多推遲升息，不會(huì)降息。第三，歐洲、日本等國(guó)央行的政策方向，并不支持美國(guó)搞聯(lián)合干預(yù)，壓低美元匯率。第四，目前美國(guó)國(guó)內(nèi)政治上的分歧非常嚴(yán)重，跟當(dāng)時(shí)不能相提并論。所以新廣場(chǎng)協(xié)議的迫切性和可能性都不太大。

綜合目前的情況，這三方面的壓力都有。盡管目前來看，還沒有依據(jù)可以支持美國(guó)采取某種有效措施，逼迫人民幣升值。但是需要考慮匯率戰(zhàn)的可能性及影響，早做預(yù)案，防患于未然。

影響人民幣匯率走勢(shì)的因素

各方作用綜合之后的凈結(jié)果會(huì)讓人民幣有下行壓力。但是否下行，需要考慮央行是否政策干預(yù)。如果不干預(yù)，就下行；如果干預(yù)，可能就穩(wěn)住，甚至出現(xiàn)上行的情況，但政策干預(yù)的負(fù)作用會(huì)很大。

美國(guó)的就業(yè)、減稅政策、美聯(lián)儲(chǔ)的退出、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，還有特朗普希望有的匯率政策等等，也是影響人民幣下行的重要因素。

盡管近期人民幣出現(xiàn)了相當(dāng)大幅度的貶值，10%左右，比2015年、2016年的降幅都明顯，但市場(chǎng)情緒比較穩(wěn)定。外匯市場(chǎng)交易量比過去面臨相似情況時(shí)明顯要少很多，外匯市場(chǎng)也比較穩(wěn)定。我從一些財(cái)經(jīng)媒體和交易員那里了解到，目前做空人民幣還是比較謹(jǐn)慎，一般不太敢賭人民幣跌破7。

外匯儲(chǔ)備變動(dòng)也很少。美國(guó)財(cái)政部原來一個(gè)長(zhǎng)期研究中國(guó)外匯儲(chǔ)備的官員提出疑問說，如果央行通過干預(yù)外匯市場(chǎng)維持匯率穩(wěn)定，那外匯儲(chǔ)備應(yīng)該減少，但為什么實(shí)際沒有減少？

對(duì)人民幣匯率的幾點(diǎn)思考

目前為止，2018年7月份發(fā)布的國(guó)際收支平衡表有幾個(gè)讓人疑惑的地方。

第一，既然第二季度是雙順差，傳統(tǒng)來講，人民幣是要升值的，為什么第二季度特別是6月份人民幣還貶值？

第二，大家都認(rèn)為央行不希望人民幣貶值，央行是否干預(yù)了外匯市場(chǎng)？如果干預(yù)了，為什么外匯儲(chǔ)備不僅沒有減少反而增加了？這好像有點(diǎn)矛盾。目前有很多不同的解釋，比如推遲售匯，提前購(gòu)匯，央行按照定價(jià)公式干預(yù)外匯市場(chǎng)等。另外還有說原因是國(guó)際收支平衡表有待進(jìn)一步修正，因?yàn)槟壳暗恼`差移動(dòng)項(xiàng)是0，但實(shí)際上這一項(xiàng)不可能是0。

第三，海外投資者怎么看預(yù)期的人民幣匯率？大部分投行認(rèn)為人民幣存在貶值壓力，美國(guó)銀行預(yù)測(cè)2018年年底的時(shí)候是6.95，高盛預(yù)測(cè)2019年年初破7，達(dá)到7.1。但總體來說，沒有外國(guó)投行預(yù)期人民幣會(huì)出現(xiàn)大幅貶值。

第四，人民幣匯率是否要保7？我們首先要思考，人民幣“守7”有什么意義？假設(shè)“破7”，繼續(xù)貶值一段，會(huì)有什么影響？“破7”之后如果繼續(xù)下跌，會(huì)跌到多少？基本面是否允許繼續(xù)下跌？美國(guó)的政策是否會(huì)讓人民幣匯率往下走，或者難以讓人民幣匯率繼續(xù)往下走？

東南亞金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)之一是，美聯(lián)儲(chǔ)升息，東南亞國(guó)家的資本流向美國(guó)，故而資本流出國(guó)出現(xiàn)貶值壓力。最近土耳其、伊朗和印尼這些國(guó)家的匯率在大幅度貶值，但是現(xiàn)在的情況與當(dāng)時(shí)不一樣。例如土耳其里拉貶值的很重要的原因是土耳其負(fù)有大量外債，必須大量地借外國(guó)的錢還錢，所以跌是很自然的，中國(guó)的情況與他們不一樣。

總之，長(zhǎng)期來說，要考慮匯率制度改革的問題。中國(guó)至少?gòu)?003年就開始討論匯率制度改革，不應(yīng)該再拖延了。匯率缺乏彈性是造成中國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)不合理的重要原因之一。中國(guó)的對(duì)外投資收益目前為止仍然為負(fù)，借錢給別人，不但不能收息，反而還要付息。

中國(guó)近十幾年不斷向外輸出資本，但海外資產(chǎn)不增反減，由近2萬億減少到目前的1.8萬億左右，使中國(guó)不能像日本那樣用投資收入順差彌補(bǔ)貿(mào)易逆差，那用什么彌補(bǔ)？如果我們的貿(mào)易順差大幅減少，最終會(huì)有什么影響？中國(guó)的對(duì)外投資收益本來就低，目前本金都在減少，長(zhǎng)此以往，中國(guó)進(jìn)入老齡社會(huì)以后，很可能就會(huì)陷入國(guó)際收支危機(jī)。這些問題必須現(xiàn)在就考慮。

短期來說，如果不干預(yù)人民幣的匯率，中國(guó)可以一勞永逸地?cái)[脫“三難”問題，可以為資本項(xiàng)目自由化、人民幣國(guó)際化奠定基礎(chǔ)，節(jié)約外匯儲(chǔ)備，留做他用。也可以部分抵消關(guān)稅對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不良影響。

中國(guó)的匯率政策，應(yīng)該根據(jù)自己國(guó)家的需要，而不要太多考慮特朗普的感覺。中國(guó)有充分的理由，自主決定自己的匯率政策。現(xiàn)在央行已經(jīng)停止了對(duì)匯率的常態(tài)化干預(yù)，在破7的關(guān)頭應(yīng)該頂住壓力，繼續(xù)執(zhí)行不干預(yù)的政策，這樣我們就可以走完匯率改革的最后一程。

輿論界和金融界應(yīng)該支持央行的這樣一種政策取向，在談到匯率的變動(dòng)、央行是否干預(yù)、匯率破不破7的時(shí)候，要盡量輕描淡寫，不要給予過多關(guān)注，盡量淡化匯率的這個(gè)問題。與此同時(shí)應(yīng)該悄悄地加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)管理，隨著跨境資本流動(dòng)渠道的“花樣翻新”，央行應(yīng)該繼續(xù)補(bǔ)這個(gè)漏洞，避免以后出大麻煩。

昨天，一位著名美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家單獨(dú)跟我談了中國(guó)的匯率政策，他認(rèn)為，現(xiàn)在特朗普有一種陰謀，就是想讓人民幣不貶值，甚至升值。他告誡中國(guó)千萬不要上當(dāng)，該貶值就貶值。如果不敢讓人民幣貶值，那必然對(duì)中國(guó)的外貿(mào)、經(jīng)濟(jì)造成非常嚴(yán)重的影響。他說得對(duì)不對(duì)，我不做評(píng)論，僅供大家參考。