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陳經：挺過多次重大沖擊的美國經濟，正陷入最難解的困境

點擊：  作者：陳經    來源：觀察者網  發布時間:2025-02-06 10:48:50

 

近年來，美國多項經濟數據偏離了正常軌跡。此前民主黨政府與媒體一直宣傳經濟數據良好，卻在選戰與民眾輿論中遭到否定。與此同時，美國兩黨多年來共同營造了前所未有的資本市場泡沫，美股、比特幣等市場出現極端跡象。

 

美國經濟數據很受全球關注，這些數據的產生機制、數據的意義，市場雖有懷疑，但仍然習慣性地麻木解讀，美元的全球地位慣性延續。美國經濟深層的矛盾與扭曲越來越大，日益“脫實向虛”，GDP增長率、失業率、公司盈利等經濟數據變成了受操縱的金融數據，越來越依靠金融手法維持經濟運行。

 

美國搞生產建設問題成堆，大量普通民眾日子不好過，甚至扎堆到中國社交媒體平臺上“對賬”揭發真相。美國資本市場吸引全球資金，消費活躍，上市公司盈利持續增長。這些都是美國經濟日益“金融化”的現象，雖然炒高了金融數據，但絕非好事。

 

本文通過數據揭示美國經濟已經被金融綁架，陷入了金融化困境。一旦資本市場的泡沫破滅，美國經濟也將遭受重創。

 

一、美元的金融化

 

很多人朦朧地知道美元是“世界貨幣”，并因此占了很大便宜，但具體細節就不太了解。如美國內部發生經濟危機出事了，或者發生嚴重通脹了，美元反而會升值。這種反常的現象，不知如何解釋。

 

近年來美國大幅通脹，而中國是通縮，物價差異明顯，“在中國每月2000元人民幣的生活水平，比在美國每月3000美元的生活水平更高”的“陳平不等式”戲劇性翻紅。按理說美元水多了，人民幣購買力上升，直覺應該升值。但2021年起，人民幣卻對美元貶值了不少，這不好解釋。

 

 

人民幣兌美元匯率月線走勢圖

 

原因在于，美元的主要用途，并非一般人直覺理解的用于生活。只有美國人用美元生活，其它國家的人一般是用本國貨幣，而不是美元。所謂“世界貨幣”，主要是指美元在全球外匯交易、金融交易中成為主導者，其金額遠大于商品貿易額。

 

國際貿易需要用貨幣進行支付，換取實物商品或服務。大多數國家的貨幣信譽低，不少公司會在雙邊貿易中選擇用第三方的美元進行貿易，也有用歐元、日元、英鎊的，近年來也偶有用人民幣的。各國貨幣信譽有高低區別，但這并非美元地位的關鍵原因。

 

國際貿易中，匯率風險有時很大。例如，一個中國公司出口1000萬美元貨物給國外買家，扣除各種開銷，凈利潤有5%，也就是50萬美元。但做生意有周期，如果等收到1000萬美元，人民幣匯率升了5%，那利潤直接就沒有了。怎么應對這種風險？

 

 

人民幣占中國跨境支付比例快速提高

 

一個辦法是，選擇人民幣當結算貨幣，搞生產、收買家的錢都是人民幣。合約上寫的就是人民幣，外面匯率怎么變都不影響收益。越來越多中國企業選擇人民幣結算，賣家如此，買家也是如此。2024年3月，中國的“跨境交易”結算中，人民幣份額是52.9%，歷史性地過半，超過了美元的42.8%。而2010年，人民幣份額才0.3%，美元份額是84.3%。這說明中國商家越來越強勢，人民幣越來越有信譽。

 

但中國商家選擇人民幣結算，貿易伙伴就要自己想辦法應對風險。這絕不簡單，匯率風險真實存在。

 

另一種辦法是“固定匯率”，人民幣和美元匯率綁死，簡化問題，1994-2005年基本如此。2008年到2010年，實質上也等于固定匯率了，當時國際上比較亂，穩住匯率簡化應對。

 

但固定匯率毛病很大，失去了貨幣政策獨立性，沒有了升息、降息、升值、貶值調控宏觀經濟、進出口的靈活性。匯率還是應該浮動，所以2005年721匯改后，人民幣出現了長期升值趨勢。

 

 

匯率浮動了，中國商家或貿易伙伴如何應對匯率風險？就需要學習有點復雜的“外匯交易”。

 

外匯交易（FX exchange）和貿易結算不一樣，是各國的貨幣換來換去，與商品無關。2022年4月外匯交易每天的交易量高達7.5萬億美元，而2023年全球貨物貿易額是約30萬億美元。外匯交易額遠大于商品貿易額，前者是后者的大約100倍。

 

例如外國公司要買中國商品，就用美元在香港換人民幣，這就是一種外匯交易需求。但事情要復雜得多。

 

 

外匯市場按貨幣和貨幣對劃分的成交量

 

國際清算銀行（BIS）每三年會出報告分析全球外匯交易情況，最新一期是2022年的。2022年美元在外匯交易中占比是88.5%，歐元30.5%，日元16.7%，英鎊12.9%，人民幣7%，這是前五大份額的貨幣。注意份額總和是200%，因為外匯交易是成對出現的，一種貨幣份額最高也就是100%，美元的88.5%是極高的份額。

 

人民幣份額從2019年的4.3%提升到7.0%，進步不小，但有6.6%的份額是與美元交易實現的。實際上，各國貨幣主要份額都是與美元交易。成對交易份額最高的是美元與歐元，占比22.7%。與美元無關的成對交易中，份額最高的是歐元與英鎊，但只有2.0%！所以，可以把國際外匯交易理解為，以美元為中心的體系，各國貨幣都與美元交易，相互零星有些交易。

 

 

外匯市場按工具劃分的成交額

 

為什么會這樣？如今美元并非最有信譽、最有購買力的貨幣；今天美元擁有這個地位，是各國歷史上為了應對金融風險形成的這個格局。

 

國際外匯交易有五種類型，其中份額最大的是“外匯掉期”（FX swaps），2022年占比51%；第二是“即期交易”（Spot trades），占比28%；第三是“直接遠期交易”（Outright forwards），占比15%；第四是占比4%的“外匯期權”（FX Options）等衍生品交易；第五是“貨幣互換”，占比2%。

 

即期交易就是最原始的，用A國貨幣換B國貨幣，按當時的匯率成交，換來貨幣就去支付。這是五種中最簡單的。但是，就如在原材料貿易中引入期貨思維，要應對價格波動的時間風險，往往需要在“遠期”做另一個反向的合約“對沖”，鎖定收益。這就形成了“外匯掉期”交易的出發點，一個近期匯率和一個遠期匯率的合約組合（二者反向），付出一定成本，但消除了匯率波動風險，鎖定收益。而這類消除風險鎖定收益的合約需求，也給外匯市場參與者提供了獲利機會。

 

外匯交易經常使用杠桿，交易時間24小時不斷。在商品貿易支付結算之外，外匯市場還可以滿足貨幣投機、投資、套期保值等需求，實現多種支付方式和復雜的衍生品交易。這些因素使得全球外匯交易的金額，遠超商品貿易。

 

外匯交易方式不簡單，地緣政治變化還經常對外匯市場造成沖擊。現在國際上不靠譜的國家很多，這讓國際貿易充滿了風險，這也使得如何有效規避風險成為剛需。最終結果是，美元成為“避險”選項中最簡單的選擇：匯率知識不足不要緊，就美元結算。只要波動之前和之后，手頭美元數量有增無減，生意就是成功的。

 

事實上，歷史上選擇美元有很多理由，流動性好、能投資理財、購買力強、幣值穩定。但是幾十年下來，這些理由都不重要了，因為人們基于慣性直覺地認為，美元直接就有“避險”屬性。

 

所以國際經濟一旦有個風吹草動，人們就本能地賣出“風險資產”，拿著美元等風波過去，所以危機期間美元往往升值。這個情況離譜到，即使是美國經濟本身出事，如2008年次貸危機，美元也還是會升值。國際上越亂，美元就越升值。

 

理論上來說，不少人知道美元長期不靠譜。所以即使美聯儲在2024年9月前一再加息，沒有利息的黃金也大創新高。于是即便全球有實力的央行基于長期思維，在遠離美元，但更多的人是短期思維，還是本能地從美元本位思考，如全球保險公司長期宣傳美元保單。畢竟多數公司面對商業的短期風險時沒法進行長期考慮，畢竟處理不好真的會傾家蕩產。

 

回顧歷史，我們發現早在1989年，美元的占比占了全球外匯交易市場約90%，確立了全球貨幣的中心地位。當時日元的占比是28%、英鎊15%、瑞士法朗10%，這些貨幣在2022年仍有相當份額，但是都無力挑戰美元地位。

 

當時，德國馬克占比是26%，隨后在1992年升至40%，成為歐洲主導性的貨幣。但是到了2001年，歐元占比為38%，還不如馬克的最高份額，而美元占比是90%。這標志著在外匯市場領域，歐元對美元的挑戰走向失敗。甚至到 2022年歐元的使用率下滑到了31%，更加不可能了。

 

多年來，美元在國際上真正的挑戰者不多，占比上升最大的人民幣也只有7%，而且其中6.6%的交易是與美元相關的交易，和其它貨幣交易不多。

 

因此，這確實是難以撼動的國際外匯交易格局。耶倫數次發表評論，堅稱美元作為世界主要儲備貨幣的地位不會改變，在可預見的未來，沒有其他貨幣能夠取代美元。

 

這幾年，美國國債上升到36萬億美元，政府瞬間增發了6萬億美元國債使用，然后引發了美國內部大通脹，導致美國國內服務業拉動GDP要超30萬億美元。但是這些美國“內部”的事，都沒有觸動全球外匯交易市場格局。畢竟在外匯交易中，貨幣的利率極為重要，不同貨幣的利息差距每天都要計算。而國債總額、赤字、GDP，不在公式中。短期來看，美聯儲的加息減息成為外匯交易最關鍵的因素，比那些宏觀指標重要得多，畢竟對于市場參與者來說，過于遠期的事考慮不動。

 

還有一個重要原因，在國際貿易中，美元的“價值”可以通過購買國際商品市場的物資得到維持。這也是人們對于美國國債、GDP、通脹率無感的一個原因，畢竟全球大多數人不需要在美國生活，而是在國際上用美元購買貨物。

 

美國資源豐富，這與歐洲和日本有本質不同。美國有相當的本錢成為澳大利亞式的資源國，美國國內的能源、農產品都是優勢產品。現在特朗普準備利用這個優勢，大挖資源，還要擴大領土，吞并格陵蘭、加拿大，靠資源解決財政問題。而歐洲和日本沒有資源，工業品與中國相比質次價高，如何維持貨幣價值，是個大問題，所以日元近年來跌了很多。

 

但如果美國僅僅是個資源國，即使美元本身價值可以維持（就如不少資源國的貨幣），國際貨幣的中心地位也不可能維系。美元的中心地位，關鍵在于全球面對風險時，各個行為主體建構的從“美元本位”思考問題的本能，認為生意賺到美元才覺得安心。所以美國經常在國際上興風作浪，制造出風險讓美元走強，屢屢得逞。

 

 

SWIFT貨幣市場份額，2019年1月-2024年11月Statista

 

另一個各國貨幣相關的數據，是SWIFT（環球同業銀行金融電訊協會）體系里的支付份額。2024年11月時，美元占比是47.68%，歐元22.29%，英鎊7.27%，人民幣3.89%，日元3.44%。

 

SWIFT體系一年支付額有2000萬億美元之多，其中“金融交易”結算的額度，每天超過5萬億美元。相比之下全球貿易額只有SWIFT支付總額的1.5%。金融交易和外匯交易有區別，如買家通過股票交易系統買入美股，相應的美元通過SWIFT轉給賣家美元賬戶，這是金融交易。賣股票得到的美元，換成人民幣，這是外匯交易。

 

外匯交易，本來的根源是國際貿易，不同國家要換匯做生意。就算發展出期貨式的復雜交易策略，也還是和貿易間接相關。但是金融交易不一樣，它可以和貿易無關，錢生錢。很多人換了匯，并不是去做貿易，而是去炒股炒匯，和實體經濟無關了。

 

從商品貿易來看，美元的地位不算超乎想象地強。即使許多國家美元短缺或被制裁，中國也能做生意，用雙方進行本幣貿易就行了，與俄羅斯貿易基本如此。近年來，不少國家和區域組織搞起了“去美元化”運動，雙多邊貿易用區域貨幣，連印度都很積極地推盧比貿易結算。但這些都是在30萬億美元的商品貿易盤子里做道場，而外匯交易和SWIFT代表的金融交易額，要高兩個數量級。

 

美聯儲加息降息，對于商品價格影響不算太大，商家對于一點利率波動不會太敏感。但是，金融與外匯市場對美元利率非常敏感。因此，美元在國際上，主要用于金融與外匯交易，對于商品貿易支付沒那么關鍵，并無支配性地位。

 

中國人主要思維還是通過貿易賺錢，也很擅長，所以很容易把美元看成買商品的貨幣，這樣估值就搞不懂為啥它對人民幣升值。中國有全球外匯和金融交易經驗的人不多，整體上對于美元在國際資本市場上的地位，缺少直覺認知。

 

在國際貿易中，人們并非根據商品的價值來給匯率定價，反而是用匯率來給商品定價。因為根據匯率定下的商品價格，會讓國際貿易有利可圖，于是貿易就發生了。比如中國生產能力強勁，各類商品人民幣對美元有1:1到1:3的購買力，但匯率為6-7，美國商家進口中國商品就有利可圖。

 

匯率是如何形成的？對于較為封閉的經濟體，官方會強行定價，但這種定價往往得不到市場認同，這就會產生外匯黑市。較為開放的經濟體，匯率是由成交額大得多的外匯交易和金融交易決定的，是市場交易出來的。

 

 

外匯儲備各幣種分布，2024年三季度 IMF

 

在全球資本眼中，美元的價值主要是金融定價。現在國際上美元泛濫，美國貿易連年大幅逆差，但是人們持有美元并不是要去美國買商品，因為美元已經金融化了。許多人看著手頭的美元和以美元計價的資產不斷增加，將之視為生意與理財的目標。不少國家政府與富人，將美元作為儲備。2024年3季度，美元占全球外匯儲備的57.39%，其數值達到6.8萬億美元。

 

一般國家的貨幣，只是各類行為主體與該國進行商品貿易的工具，貨幣的金融屬性基本只體現在本國內部市場，國際上份額不多。也有少數貨幣同樣在國際上通用，擁有較好信譽，人民幣這方面進展不錯。但是全球性范圍內兼顧商品貿易工具屬性和金融屬性的貨幣，美元遙遙領先。人民幣的全球金融屬性還太弱，與中國的貿易地位、經濟地位不相稱。人民幣作為外匯儲備，總額只相當于美元的3.8%。

 

美元在國際上都金融化了，在美國內部，更是如此。美元、美國經濟，在全球與美國內部，都走向了金融化。

 

人們在國際上和美國內部，都在用美元衡量經濟活動的價值。美元本來是一種貨幣單位，用于估算經濟活動的價值，活動本身應該更有意義。但是在金融化以后，美元數值成為交易目標，對應的主要經濟活動完全虛化了。所以理解美元的金融化，非常關鍵。

 

在國際上，從數值上來看，人們的主要經濟活動不是貿易，而是外匯與金融交易。交易的目的，是獲得更多的美元資產，這是一種資本增值的動物本能。

 

美國與中國貨幣金融思維有本質區別，看待國際貿易、金融交易的眼光極為不同。中國還是比較傳統的在國際上做貿易賺錢的思維。說實在的，從市場規模來看，遠不如美國操縱貨幣利率、匯率，在外匯與金融市場上賺錢容易。即使中國出口競爭力已經非常出色了，人民幣的全球競爭力與美元相比，差距還是很大。

 

 

中國、美國、印度、德國綠地跨境投資金額，2002-2024年 FT

 

上圖對于理解人民幣匯率較有幫助。綠地跨境投資，就是FDI投資，“greenfield”是指直接在當地設立工廠和辦公室，而非靠收購本地公司。中國的FDI投資全球第一時，人民幣就是升值趨勢。全球資本蜂涌進入中國設立公司賺錢，用外匯換人民幣投資，有利于升值。

 

2018年貿易戰開打之后，進入中國的投資就減少了，因為本土公司能力強了，外資需要較有實力才賺得到錢，再加上脫鉤政治因素，不敢來了。有些外資還要結算退出，這對人民幣有貶值壓力。德國也有類似現象，不好賺錢了，投資就下降。

 

近年來美國和印度得到了不少跨境投資，是因為外資進來容易賺錢，投資美國的一年超過了2000億美元破紀錄。這些投資并非只是中國人習慣認為的制造業產業鏈投資，更多是奔著金融業資本市場而來。這與美股和印度股市的長牛走勢相關。這些資金動向，客觀上有利于美元與盧比匯率強勢，盧比相比之前貶值得要少了。

 

需要注意，這恰恰說明美國與印度，相對中國與德國，制造業水平要差得多，因此外資進來反而“好掙錢”。以前中國制造業水平不高的時候，外資就積極進來投資制造業，如汽車業就非常掙錢。本土企業水平低，對人民幣卻是升值動力，反直覺。墨西哥比索也有類似現象，外來投資多，近年來較為強勁。

 

這些反直覺的金融現象說明，美國資本不太愿意在“盤子不大”的商品貿易領域里努力，特別是卷到極致的制造業。在外匯與金融交易的“廣闊天地”中呼風喚雨，是美國擅長的。美國制造業水平有時垮到自己人都震驚，但可以手法熟練地操縱國際金融市場，制造波動與風險。美國通過打造長牛走勢，營造了資本市場的巨大泡沫，將之推向了歷史未有的可怕程度，吸引全球投資。

 

二、美國經濟模式

 

理解了美元的金融化特性，對于近年來美國經濟的怪象，就明白多了。

 

 

美國歷任總統經濟指標

 

上圖統計了克林頓以來，新總統繼承前任的上年經濟指標。拜登政府留下的指標看上去還不錯，2024年GDP實際經濟增長率有2.8%，在西方國家中算很好。失業率4.1%是低位，通脹率2.7%降得不錯，股票漲了28.8%非常好。

 

要按以前對美國經濟的理解，這樣的數據絕對說得過去。有些民主黨媒體在大選時還真的挺有信心，并非只是民調扭曲。但民主黨大選0:7慘敗、1月20日特朗普再任美國總統、中美網民“對賬”震驚雙方等事件說明，美國社會絕不正常，充滿了各種矛盾，到了無法掩蓋的程度。

 

解釋這些現象，需要看美國的貨幣數據。

 

 

美聯儲資產負債表 FRED

 

美聯儲持有的總資產，2008年以前不到1萬億美元。2008年金融危機期間增至2萬億美元，之后奧巴馬時期不斷“量化寬松”，增至4萬億美元水平。2020年疫情期間短期暴增，2022年中接近9萬億美元。之后加息緊縮回收流動性，2025年1月8日最新數值為6.85萬億美元。

 

 

美聯儲資產負債表構成

 

美聯儲數據是美國經濟核心數據，需要重點關注。目前美聯儲持有資產最主要就是兩個，2025年1月8日美聯儲持有美國國債4.3萬億美元，持有MBS（抵押貸款支持證券，是房屋按揭貸款打包）2.2萬億美元。資產數值不大的有幾項，174億美元的外國貨幣資產，110億美元的黃金，152億美元的特別提款權。

 

 

萬億美元硬幣概念設計

 

另外注意，美聯儲還持有美國財政部發行的“貨幣”531億美元。按美國法律，美國財政部也能發行一些硬幣、紙幣。法律對紙幣有數量限制，但硬幣理論上沒說限制。2022年底國會兩黨對國債上限有爭議時，就有人提議讓財政部鑄造兩枚1萬億美元的鉑金硬幣，繞過眾議院限制。耶倫正式否決了這個設想，說別瞎想了。雖然這是個搞笑的設想，隱含的意思就是美聯儲可以買入財政部發行的硬幣與紙幣。

 

 

美國國債在各個美國總統任期內上漲趨勢

 

美聯儲持有的美國國債，是美國政府財政部發行的，日益成為關注焦點。2019年5月時，美國國債總額21.9萬億，年利息約3000億美元，筆者分析了“美債危機”的可能性，在觀察者網發表數篇文章跟蹤分析。如今美債總額2024年11月15日突破36萬億美元，高利率導致2024年利息為1.133萬億美元。美債問題顯性化，“唱衰美債”算是成功了。

 

黃金沒有利息，在美債利率高于通脹率的時候一般會下跌，但2024年反而出現了40年來最高的漲幅，2025年突破2800美元繼續創出新高；美債增發停不住，每100天增加1萬億美元，這都是美債危機爆發的跡象。

 

美聯儲持有的第二大資產是MBS，是房利美與房地美兩個政府擔保企業發行的債券，分別面對大型商業銀行與中小銀行。兩家企業向銀行購買房地產抵押貸款，將之證券化為MBS。相當于購房者本來是還本付息給銀行，但改為給MBS購買者交錢，理論上較為安全。其中一些3A級別的MBS安全性甚至一度被認為高于美國國債，而中國外匯儲備也購買了不少美國政府擔保的MBS。但一些銀行與投行亂來，發行的低評級的MBS引發2008年次貸危機，導致當時美聯儲大規模購入MBS以穩定房地產市場。

 

當美聯儲寬松、無限寬松的時候，會大幅購入國債、MBS，向市場注入美元流動性。當美聯儲搞緊縮的時候，就會賣出國債、MBS，回收流動性。在2008年之前，美聯儲持有資產不到1萬億美元，現在等于引入了兩個新的機制。從持有兩種資產金額暴漲來看，美聯儲已經和以前很不一樣了，美國經濟也發生了重大變異，已經需要美聯儲直接下場，暴力維護指標。

 

由于美國的特殊性，美元貨幣體系很復雜，與其它國家的貨幣銀行體系不同。所以美國的M0、M1、M2這些概念與中國的對應概念差異很大。

 

 

根據美聯儲報告，美國的流通中現金最新數值是約2.36萬億美元，也就是銀行外面的紙幣與硬幣。其中有80%的價值，也就是約1.9萬億美元是百元紙幣，其余是50、20美元等其它紙幣。而100美元的紙幣中，估計有80%流通到了海外！其它紙幣少一些。整體而言，美國印刷的美元現金大約有四分之三在海外，本土只有四分之一流通。這些海外美元在各國會作為銀行的基礎貨幣派生出更多貨幣。

 

 

1990年1月，美國流通中的現金為2571億美元，2000年1月增至5946億美元，2010年1月9212億美元，2020年1月1.80萬億美元，2025年1月2.36萬億。大約是每10年翻倍。在美國內部，大約是6000億美元現金在流通，整體規模與美國的經濟規模相比，并不是很大的數字。畢竟美國內部刷卡較為流行，信用體系發達，美元現金意義下降。在全球，100美元的綠票子就較為常見，許多人作為資產與信用手段。美國通過美元現金手段占全球的便宜，從數值來看不算太大。美元現金增長算是較為“正常”的數據。

 

 

美國的M1數值就有些古怪了，最新數值18.36萬億美元，和M2的21.45萬億相當接近。需要注意，美聯儲報告的M1是美國銀行體系統計的，包括現金，還有各家銀行內直接可用于交易的錢。海外美元在其它國家也會派生出銀行賬戶中的美元，但不算在內了。圖中非常突兀的一點是，2020年4月M1還只有42609億美元，5月就變成了162455億。

 

這因為這期間進行了一次統計調整，把原本在M2中的銀行儲蓄存款算成M1了：2020年4月24日，美聯儲宣布，對銀行“儲蓄存款賬戶”取消“每月進出6次”的限制，實質上變成了“交易賬戶”，其中的錢計入M1。美國的交易賬戶（checking account）是用來開支票、搞交易的，沒有利息，中國人一般不用。中國近期也進行了M1口徑的調整，因為移動支付手段的進步，個人活期存款可以計入M1。

 

2020年美國M1暴增，也是大規模財政刺激、救助、降息、降準的結果。總體效果是，美國銀行賬戶中的資金流動性相比從前大幅增加，這是近年來美國經濟最明顯的變化。2022年4月，美國M1達到20.7萬億美元的頂峰，通脹高漲，美聯儲開始加息緊縮，M1數值下降了一些。

 

美國的M2數值比M1大不了多少（M2包含M1），因為M2只計入10萬美元以下的定期存款（定期存款不在M1中）。10萬美元以上的定期存款算是M3，2006年之后不報告了，說是對美聯儲調控經濟沒什么幫助。

 

 

美聯儲還有一個 “基礎貨幣”（Monetary base）數據，它等于流通中的現金，加上“銀行放在美聯儲的準備金余額”（Reserve balances)。前者好理解，后者需要解釋。流通中的現金增長趨勢相對穩定，而美聯儲基礎貨幣就變化較大，原因就是準備金。在2008年10月、2020年3月，基礎貨幣都發生過大幅躍升、連續大增。這是美聯儲應對危機，大幅釋放流動性，銀行也會大動作增加準備金，體現出來就是基礎貨幣短期大增。等最著急的時候過去，美聯儲又回收流動性，準備金也相應減少。

 

 

美國貨幣體系的細節非常多，但大致可以看出來，2008年以后，美國貨幣體系大幅擴張，發生了質變。經過兩次大擴張，貨幣體系擴大了六倍以上，而GDP增長沒這么多。在前所未有的大擴張的基礎上，美聯儲試圖如過去一樣“加息、緊縮”控制流動性。它自己買了不少美國國債、MBS債券，買進賣出調控流動性，但貨幣流動性與過去相比不是一個規模了。

 

個人認為，對這個框架的理解非常關鍵。我們可以感覺到，在2008年以前，美國貨幣體系相對小，美聯儲緊縮影響力夠大。所以沃爾克能在1980年代堅決加息到20%緊縮以應對通脹，這也讓這段歷史傳為佳話，讓鮑威爾多次引用。但是，從現在看來，加息到20%不是瘋了么？美國國債利息肯定要爆了。

 

為什么那時就可以搞大力度緊縮？這是因為美國貨幣體系發生了根本性變化。

 

2008年之前美國貨幣體系算是跟隨經濟增長，自然地增大，美元價值較為合理。之后，美國貨幣體系、美元都發生了實質性的變異。

 

之前美元也有過挑戰，如1971年美元與黃金脫購。黃金數量有限，而美元數量隨著全球經濟增長而大幅增長（歐洲經濟也用美元，放大了銀行體系中的海外美元數量），35美元換1盎司黃金的“掛鉤”本就極不合理。美元與黃金不再掛鉤是自然的，不是災難，也不算是美國賴賬，反而放開了手腳。1980年代美元體系規模還不大，大幅加息社會可以接受，利息總額不是那么可怕。

 

看2008年之前的世界，會感覺美元比較值錢。非常知名的公司，幾十億美元就是天價交易，富豪有幾十億美元就是頂級的。百億美元能難倒經濟規模不小的國家，韓國1998年金融危機還找中國借錢。

 

現在頂級富豪都上千億美元了，公司買GPU卡都上百億美元，不少國家外匯儲備幾千億美元。如果加息到20%，美債36萬億對應7萬億美元利息，過于離譜了。

 

這說明，美元現在非常“水”了，這不是經濟規模自然增長的結果，而是美聯儲“量化寬松”操作出來的。但已經沒有回頭路了，之后美聯儲的主要威力就是“大放水”。美聯儲搞緊縮，就束手束腳，顧忌很多，怕GDP崩、怕美股崩，特朗普放話說他最懂利率，讓降息。美聯儲2022年以來的緊縮，只是大放水之后一點點的回調，有些東西永遠回不去了。

 

現在全球認識還不是太深，依舊沿著舊有邏輯對美聯儲的動作非常關注，不停解讀加息降息，弄得陣仗很大。現在各國就應該果斷判斷，美聯儲瘋狂釋放流動性可以，但是真正地緊縮回收流動性已經不可能了，流動性的魔盒已經打開！

 

美聯儲現在搞的，只是“假緊縮”沒有大幅緊縮的誠意。美國市場上還是資金泛濫，沒有對應真實的經濟增長，是為了應對危機而一次性釋放出來的，而且占據了主要部分！

 

也就是說，在1971年美元與黃金脫鉤之后，美元還算“老實”，與實體經濟是掛鉤的。在2008年以后，美國貨幣體系，與實體經濟脫購了！一些美國經濟現象，如果用實體經濟來觀察，是不可理解的。但如果用貨幣現象來解釋，就很自然。

 

如華爾街操縱比特幣，MicroStrategy發債融資買比特幣市值破千億美元，特朗普發幣割韭菜，這與常規經濟毫無關系，就是流動資金在追逐所謂的“價值”。雖然加密貨幣炒賣與GDP無關，但它確實能吸引社會資金。比特幣在2008年之后興起不是偶然，其誕生與膨脹正是因為美元體系過度膨脹。

 

 

美國股市從2009年起超預期增長，納斯達克從2009年最低的1268點，翻了快16倍。主要上升動力，就是美元體系膨脹造成的貨幣泛濫。美國上市公司從膨脹的貨幣經濟體系中，賺取了越來越多的營收與利潤，充盈的炒作資金，還能將市值超過萬億美元的公司頂到40倍-100倍的極高估值。

 

這放在2008年之前是不可想象的。從2000年到2010年這10年，是全球經濟增長的黃金時代，而美股卻表現慘淡。2000年科網股泡沫，當時上市公司的估值非常高，但崩得也特別厲害，美聯儲沒去救市，導致納斯達克指數從5048點大暴跌到1100點，跌了78%。美聯儲那時還比較“有原則”，股市也沒那么重要。

 

現在美股的重要性超乎想象了，美國人與美國政府的資產、財政、退休金、消費情緒都與之密切相關。哪怕30%的下跌，可能都無法承受，會導致經濟系統的崩潰。一些美國公司進行了“回購注銷”操作，推高估值、撐住市值。全球有一些人相信“美股永遠漲”。

 

2025年1月24日，全球市值最大的1萬家上市公司，總市值為115.8萬億美元，而美國上市公司總市值61.33萬億，占比超過一半。市值前20的公司，美國有17家，三個例外是沙特阿美、臺積電、騰訊。

 

市值前100的公司，中國大陸11家（騰訊、工行、茅臺、農行、阿里、中移動、建行、中石油、中行、寧德時代、拼多多），英國5家（阿斯利康、林德工業、殼牌石油、匯豐、ARM），法國4家（LVMH、愛馬仕、歐萊雅、施耐德電氣），德國3家（SAP、西門子、德國電信），瑞士3家（羅氏制藥、雀巢、諾華制藥），印度2家（信實、塔塔），荷蘭兩家（ASML、騰訊大股東Prosus）。另外還有9個國家與地區各有一個，日本豐田、韓國三星、臺積電、沙特阿美、澳大利亞聯邦銀行、加拿大皇家銀行、丹麥諾和諾德、西班牙Inditex集團、阿聯酋國際控股。美國在前100大公司中有61個。

 

 

這并不能說明美國的強大，只能說明美國經濟的金融化程度驚人。除了少數真有全球競爭力的公司，美國大公司主要靠美國市場的高利潤，以及美股市場的高估值，進入全球市值百大的。如美國保險公司市值1.7萬億美元，其中最大的是聯合健康集團（該公司CEO被槍殺），在美國名聲不佳。

 

這些美國上市大公司，最高經營目標是股市市值，日益走向金融化。例如近年來美國股市上漲的重要招數是“回購注銷”，蘋果公司從2012年起投入了超過6000億美元回購股票，注銷了42%的股份。通過回購注銷，利潤不變每股利潤也能大漲，回購直接拉升股價、震懾空頭、提升估值。蘋果市值極大，利潤也不增長，市盈率卻超過40倍。

 

美國標普500公司，大約有三分之一的營收是國際業務，全球化程度較高。但是，除去偏重國際業務能源、原材料、互聯網大公司，主要的上市公司還是以國內業務為主。美國公司以服務業為主，國內營收越高，對社會的壓力越大。從美國家庭財富分布來看，美國一半家庭的收入，幾乎都被這些公司賺去了。

 

 

美國家庭財產分布狀況可謂觸目驚心。2024年，底層50%的家庭在上圖中幾乎看不見，人均資產很少，有時總財富甚至是負數。這些人就是中國網友發現的，需要打幾份工維持生活的勞苦大眾。一半美國人生活水平不如中國普通人是可能的，生活開支大，賺錢應付開支的壓力很大。

 

排50-90%的家庭，40%的人口占30%的財富，每人大約30萬美元財富，國際上算不錯。這是美國消費者的主體，基于財富效應敢于消費。但普遍有生活開支大、被迫高價消費的現象，抱怨不少。普通美國人認為，需要100萬美元（養老金賬戶）才能安心退休，而且數字正越來越大。這些人與中國城市較為富裕的普通家庭感覺接近，生活方便程度差一些。

 

排90-99%的家庭，每人有約200萬美元財富。排99-99.9%的家庭，每人有約800萬美元財富。頂部0.1%的人，每人有7000萬美元，是億萬富豪群體，也是美國資本家核心群體，掌握了社會核心資產，主要興趣是資本增值。

 

從這個財富分布圖來看，約90%的美國民眾與中國網友“對賬”會有些崩潰。美國經濟模式，就是基于人群的分化，少數頂層將多數人視為財富工具，用各種辦法炮制，創造了全球最高的GDP，和數量最多的前100大市值上市公司，也產生了很大的社會痛苦。

 

但是，要實現這樣的模式，還需要強大的實力，并非只是對底層殘忍就可以，美國經濟“高度壟斷”的特征是根本。

 

 

美國名義GDP最近4年增長了35%，從2020年的21.37萬億增至2024年的28.78萬億美元，比疫情前的增速軌跡還更快了。這樣的GDP數值，體現了美國經濟的兩大特色：一是高度壟斷，二是低效。壟斷符合人們對美國的認知，低效需要解釋。

 

美國大公司對市場地位的目標，就是實現高度壟斷。達到了高度壟斷，就能有很高的利潤空間。高度壟斷還有一個意外的效果，就是低效。美國的低效，與發展中國家勞動力效工、收入更低不同。美國人干活效率低，但是工資在全球算非常高。

 

美國經濟為了一些目標，會故意犧牲效率。如碼頭工會阻止自動機器提高作業效率，基建工程也故意放低效率，慢吞吞干，干活的人和公司按時間算收入反而更高。

 

通過低效，美國社會創造就業有一定優勢。很多企業招一堆人，其實沒必要。裁員的時候，也可以狠狠裁，馬斯克把推特員工裁了80%還一樣運轉。不少公司都莫名其妙招了些作用不大的人，特別是DEI多元化。美國工廠、基建效率低下的案例不少。

 

為何美國企業低效還能活下來，不少利潤還不錯？這就是高度壟斷的效果。達到高度壟斷，有的是靠科技水平高、市場運營模式好，但關鍵的還是各種壟斷霸權招數。美國特別重視壟斷生意，競爭起來不是自由市場思維，根本不講公平，而是用國家力量打擊對手。中國公司成威脅了，就重點打擊，不讓進美國市場是最基本的手段，此外還有很多黑招。

 

中國全球競爭力非常強，才抗住了打擊。別國的公司，如果成了美國黑勢力的眼中釘，能抗住的有幾個？《美國陷阱》說了阿爾斯通的事，日本公司也有不少被整的。以前根本不說這些，而是賣力宣傳自由競爭。現在全球都認識到，美國大搞霸凌，讓美國公司占領全球市場。

 

美國內部市場，口頭說開放，有威脅的立刻以“國家安全”名義封殺。內部利潤豐厚的市場，會有寡頭去壟斷。大公司會有政客、律師、法規作為“護城河”，根本不是自由競爭，有威脅的會有各種惡心的手法收拾。

 

美國公司創業起手就敢搞全球模式，要求別國市場對它開放。別國人才也跑美國創業，全球公司要在美國搞。在本國搞全球業務，是真搞不起來，只有中國例外。以前歐洲日本也可以，是冷戰特殊時期。美國一家獨大后，就不讓搞了，吃相難看起來。只有中國有能力去打破美國霸權壟斷，歐洲日本都有人看出來了，想借力。

 

美國大搞壟斷招數很多，政府、政客、資本、產業、傳媒互相配合，非常值得分析，是世界經濟史上搞壟斷集大成者。壟斷了就開高價，有高利潤。壟斷了也可以低效，服務非常糟糕，很多怪現象。

 

美國名義高速增長，美股市值增長更快，就是“低效+高度壟斷”的現象。低效導致制造業災難，代表性企業波音、英特爾都是失敗的巨頭。但是服務業的低效反而有利于經濟指標增長，花錢多辦事少，民眾不得不花錢“享受”服務，不停折騰，美國醫療業是典型。

 

還有不少服務業也是低效高價，高度壟斷開高價利潤可觀。在GDP結算體系中，服務業開高價有利于數值增長，比搞生產、提升效率要容易得多。這都是經濟“金融化”的跡象，實際的產品和服務質量不重要了，民眾感受越來越差。但是公司利潤、股市市值、GDP等數值表面上還行，民主黨拜登政府自我感覺良好。

 

與中國公司相比，美國公司靠產品性能“正面競爭”的能力并不強，甚至可以說非常弱。一個個領域算過來，“對賬”的結果，美國公司的能力強的真不多了。但是，美國政府拿出高度壟斷的惡招，不講自由市場了，用關稅、貿易壁壘、制裁等種種手法打擊對手。從這個意義上說，美國經濟競爭力大幅下滑，走上了邪路，過去冠冕堂皇的說法都不要了。特朗普甚至要擴張領土，徹底不要臉了。

 

三、金融化困境

 

美國近年來的經濟數據，讓人生疑。有些經濟數據，如“非農就業”，可以肯定就是操縱。

 

 

美國一年內非農就業數據

 

如前所述，美元利率對全球外匯與金融交易影響巨大。美國操縱利率，能從資本市場獲得巨利。有時不需要美聯儲動手，美國政府公布夸張的非農就業數字就行，大增說經濟良好，要加息、不降息，能對市場產生極大影響。利益相關方在股票、外匯、期貨市場提前埋伏，設套炒作勾結。等炒作結束，再把非農就業數字調整回去，市場也無可奈何。

 

在全球，中美兩國經濟最為特殊。中國的特殊性體現在，特別“硬”，多項主要工業產出領先第二名好幾倍，不少超過全球一半。但是中國的全球金融地位一般，人民幣交易、股票市值全球占比不高，經常被集火唱空。

 

美國的特殊性體現在，美元是全球經濟數據對比的基準，只有它的經濟數據以美元數值統計出來之后，不需要匯率折算。美國經濟統計較為完善，數據體系歷史長。從現代經濟發展的角度看，美國提供了全球最長期、最系統、最具延續性的數據體系。其它國家往往經歷了革命改朝換代、戰爭損失慘重、戰敗國家崩潰、經濟體系崩潰等影響巨大的事件，經濟數據體系要推倒重來。中國、韓國等增長極快的國家，進入現代經濟體系時間較短。發展水平不高的國家，往往經濟數據統計質量也較差。

 

在2008年走向金融化之前，美國經濟有相當的“歷史優越性”：

 

1. 美元的信譽長期維持，沒有崩潰過換名稱，一直叫“dollar”。美元較少發生大幅貶值，多年來都有相當的國際購買力。這是美國經濟長期穩定性的基礎。 2. 美國經濟指標分門別類、發展軌跡清楚，生產、消費都有充足的數據進行分析，歷史上總結出了許多規律。GDP、CPI等許多指標都可以在穩定性的基礎上引入，經濟發展成績有據可查。 3. 美國不時有引領全球的創新產業爆發，如電子、計算機、IT互聯網，都從無到有做到了極大規模，提供了產業分析的完整數據。不少上市公司歷史悠久，一些公司是影響重大的全球巨頭。 4. 美國以美聯儲、財政部為核心，長期對經濟進行調控，有過多種影響重大的經濟政策，不斷發明套路，應對經濟周期、經濟危機、全球危機的多種挑戰。這些應對和相關數據，為全球經濟研究提供了不錯的樣例。

 

回顧歷史，美國經濟并非一帆風順，而是多次遭受重大沖擊。最大級別的沖擊，如南北戰爭、大蕭條、世界大戰、冷戰，對經濟體系都有根本影響。還有一些沖擊，如美元與黃金脫鉤、滯漲、2000年科網泡沫破滅、2008年金融危機、2020年疫情沖擊，需要非常規的應對。

 

各國都有發展較好的時期，真正的考驗是在重大沖擊中，要能挺過去、煥發新的生機。美國經濟歷史上多次面對沖擊與挑戰，能戰勝困難，找到新的發展方向。這也是特朗普MAGA運動的主題，希望美國像歷史上那樣，再次戰勝困難，重新偉大。

 

回顧歷史，美國之前戰勝困難的成功經驗是，大搞生產、注重創新、嚴控通脹、財政紀律。正是這些成功經驗，讓美元成為“世界貨幣”，主導了全球外匯與金融交易。

 

 

美國房地產市值總值，2024年7月估計數值

 

從2008年金融危機開始，美國表面上經濟數據大幅增長，依靠的卻是貨幣無限寬松、取消政府發債限制、直接發錢、股票回購注銷，日益依賴金融操作。美國貧富分化大幅加劇，普通民眾感覺生活壓力巨大，巨富階層的財富卻通過金融操作猛漲。除了股市，房地產市場也大幅膨脹，2024年達到了132萬億美元。美國房產稅不低，利率也不低，房價卻不斷創出歷史新高，是資金流動性泛濫的跡象。

 

如今，美國面對全球化時代新興國家經濟崛起，將中國視為冷戰級別的重大挑戰。一些政客與戰略學者認為中國是比蘇聯更厲害的對手。同時，美國內部黨派爭斗、族群撕裂，一些深層矛盾浮現，特朗普政府改革的心情迫切。目前美國經濟面臨歷史最高級別挑戰，同時又有許多重大內部結構性問題，可謂內憂外患。

 

這些跡象，都說明美國經濟正在遭受重大沖擊。一些人根據一些表面上高漲的金融數據，認為“美國經濟一片大好”，難道說美國已經解決了問題、找到了新的發展模式？

 

恰恰相反，美國經濟正遭受系統性沖擊，陷入了金融化困境。

 

無論美國加息還是降息都有問題，進退兩難。美國股市估值極高，巴菲特指標（股市市值占GDP比例）來到了歷史最高，超過200%。如果股市與房地產泡沫破滅，家庭財富將遭到重大打擊，消費受影響，經濟指標將現原形。

 

筆者判斷，最關鍵的問題是，在以前的光榮時代，美國經濟以實體經濟為主，即使股市、房地產等資本市場多次泡沫破滅、大幅下跌，都不是本質打擊，能夠通過產業創新等正面手段恢復過來。而2008年之后，美元與美國經濟深度金融化，脫實向虛程度驚人，實體經濟已虛弱不堪、全球競爭力大幅下降，主要靠金融操作支撐表面的經濟數據。

 

全球資本將美元、美國資本市場視為金融操作獲利的場所，基于人工智能等理由瘋狂炒作，泡沫之大歷史上從未有過。一旦資本市場泡沫破滅，美國經濟將現出原形，而且很有可能，從此無法恢復過來。

 

作者： 陳經 ；來源：底線思維微信號